川海智库

报告概述

本报告利用Survey of Consumer Finances（SCF）中私人企业的收入和估值数据，估算并比较私人企业与公众企业的收益率。研究首先验证SCF数据与IRS商业税表等外部数据的吻合度，确认其质量。随后采用Bhandari et al. (2020b)提出的收益率估算方法，更新并扩展了Moskowitz and Vissing-Jørgensen (2002)与Kartashova (2014)的工作。报告覆盖1989-2022年期间，按三年间隔计算收益率，并针对私人企业收入中的劳动成分进行不同调整。研究为理解私人企业资产回报提供了实证基础，有助于投资者、学者和政策制定者评估两类企业的相对表现。

报告的核心结论

公众企业收益率在多数时期高于私人企业

除全球金融危机前夕外，过去30年中公众企业的总体收益率通常超过私人企业。这一发现支持了Moskowitz和Vissing-Jørgensen (2002)提出的“私人股权溢价之谜”，即私人企业收益率并未因缺乏流动性等风险而补偿更高回报。

SCF私人企业数据与外部数据高度一致

SCF中私人企业的销售额和净收入与IRS综合商业数据库（IBD）的汇总数据在总量和趋势上吻合，且基于交易数据的估值模型也验证了SCF自报估值的合理性。这表明SCF数据可用于可靠的收益率分析。

私人企业收入中包含劳动成分需调整

私人企业（尤其是穿透实体）的收入混合了资本回报和业主劳动报酬。采用不同劳动调整方法（如Smith et al. 2019、Saez and Zucman 2020）后，私人企业的资本收益收益率低于调整前，进一步拉大了与公众企业的差距。

金融危机后公众企业收益率再次领先

在2010-2022年的后金融危机时期，公众企业收益率趋于超过私人企业。资本利得收益是主要驱动因素，而私人企业的资本利得增长相对平缓。这强化了长期中公众企业表现更优的结论。

报告回答的关键问题

私人企业与公众企业的收益率哪个更高？

根据SCF和Compustat数据，在1989-2022年的大部分年份中，公众企业的总体收益率高于私人企业，仅在全球金融危机前夕的2001-2010年期间私人企业收益率曾短暂领先。这一模式在考虑劳动收入调整后依然成立。

SCF中的私人企业数据是否可靠？

报告通过对比SCF与IRS综合商业数据库的销售额和净收入，发现二者在总量和趋势上高度一致，且自报的业务估值与基于交易数据和倍数模型的预测值接近。由此证明SCF数据对私人企业的衡量具有可靠性，可用于收益率研究。

私人企业收益率为何低于公众企业？

报告指出，私人企业收益率较低的部分原因是其收入中包含业主的劳动成分，扣除劳动后资本收益收益率进一步降低。此外，在大多数时期，公众企业享受更高的资本利得收益，尤其是在科技繁荣和金融危机后的复苏阶段。

如何计算私人企业和公众企业的收益率？

报告采用Bhandari et al. (2020b)的方法，分别计算收入收益率（收益/市值）和资本利得收益率（三年市值变化年化）。私人企业数据来自SCF，公众企业数据来自CRSP/Compustat。私人企业收入中按不同方法扣除了劳动成分以对应企业资本收益。

报告中的代表性数据

SCF与IBD的穿透实体销售额在1989-2022年各年份的95%置信区间内重叠

SCF与IBD销售额对比

1989-2022，图1a显示，SCF自报的穿透企业销售额与IRS综合商业数据库（IBD）的汇总值在多数年份一致，表明SCF数据的外部有效性。

1995年私人企业（SZ调整）收入收益率约7.5%，公众企业约8.9%；2019年分别约4.5%和6.9%

私人企业与公众企业收益率比较（示例年份）

1995, 2019，来自报告表1，收入收益率根据公式2计算，私人企业采用Saez和Zucman (2020)劳动调整。公众企业收益率通常更高。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 详细的数据来源说明：包括SCF调查设计、CRSP/Compustat公众企业数据、IRS综合商业数据库（IBD）的变量定义与处理方式。
  • SCF与IBD销售额和收入的全面对比图表：按企业组织形式（独资、S公司、合伙企业）分项展示，并附有统计显著性检验。
  • 自报企业估值的验证方法：使用Campbell and Robbins (2025)的交易数据库倍数，以及CRSP/Compustat行业倍数，构建预测估值并与SCF自报值比较。
  • 多种劳动收入调整方法的详细计算：包括Moskowitz and Vissing-Jørgensen (2002)、Smith et al. (2019)和Saez and Zucman (2020)的方法及其对结果的影响。
  • 复刻并扩展Moskowitz and Vissing-Jørgensen (2002)与Kartashova (2014)收益率计算的完整过程：包含IPO和并购调整，以及按公司和穿透企业分组的收益率。
  • 与Bhandari et al. (2020b)的详细比较：涵盖数据差异来源、合伙企业收入分配问题，以及不同假设下的敏感性分析。
  • 资本利得收益率与收入收益率的逐年分解：展示私人企业和公众企业各自的波动及对总收益率的贡献。
  • 附录中的额外稳健性检验：包括使用S&P 500指数的收益率、按行业分类的预测估值，以及排除极端年份的分析。

本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。

相关报告