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报告概述

本报告由国际清算银行（BIS）发布，聚焦于中心化交易所如何对稳定币持有者提供报酬。报告区分了两种主要报酬模型：基于储备资产的模型和基于交易所市场活动的模型。通过分析Binance和Coinbase两大交易所的数据，报告揭示了不同模型下稳定币收益率的驱动因素及其与货币政策的关系。报告旨在帮助读者理解稳定币报酬机制对广泛采用后宏观金融体系的潜在影响。

报告的核心结论

中心化交易所存在两种主要稳定币报酬模型。

一种是储备基础模型，报酬与储备资产收益（如国债利率）挂钩，收益率相对稳定；另一种是活动基础模型，报酬来源于交易所的借贷、交易等市场活动，收益率波动较大。Binance代表活动基础模型，Coinbase代表储备基础模型。

储备基础模型下收益率紧密追踪政策利率。

Coinbase提供的USDC收益率与美国联邦基金利率高度相关，波动较小，类似于现金管理工具。该模型通过发行人与交易所之间的收入共享安排实现，其中Coinbase获得储备资产收益的一部分并支付给用户。

活动基础模型下收益率受加密货币市场活动主导。

Binance的USDT和USDC收益率与稳定币借贷利率高度相关，并在加密市场上涨时飙升。计量分析显示，加密活动是收益率变动的主要驱动因素，而基准利率往往起到抵消作用。

货币政策变动对两种模型下的收益率影响不同。

加息后，储备基础收益率迅速跟随上升；而活动基础收益率在加息后短期持平甚至下降，因为金融条件收紧抑制了加密活动，在降息后则显著上升，表明活动渠道占主导。

报酬模型影响稳定币的宏观金融风险。

储备基础模型下，稳定币需求随政策利率周期波动，可能影响银行存款和货币市场基金；活动基础模型则可能导致顺周期资金流动，增加赎回压力和系统性风险，进而影响金融中介和货币政策传导。

报告回答的关键问题

中心化交易所如何向稳定币持有者支付报酬？

存在两种模式：一是储备基础模型，交易所将稳定币发行人储备资产的部分收益转付给持有者，收益率与政策利率挂钩；二是活动基础模型，交易所利用来自借贷、交易等市场活动的收入支付报酬，收益率波动大。Binance和Coinbase分别为两种模式的典型代表。

稳定币报酬与货币政策的关系是什么？

在储备基础模型下，报酬收益率紧密跟随政策利率变动；在活动基础模型下，加息后收益率可能因加密活动减少而走平，降息后则因活动增加而上升。此外，基准利率变动还会通过影响储备资产收益间接传导至收益率。

稳定币报酬模型对金融稳定有何影响？

如果稳定币广泛采用，储备基础模型可能导致资金在银行存款和稳定币之间随利率波动转移，影响银行融资和信贷；活动基础模型则可能因收益率波动引发顺周期流入流出，加剧赎回风险，甚至冲击储备资产市场（如国债和银行存款），产生系统性影响。

Binance和Coinbase的稳定币报酬有何不同？

Binance采用活动基础模型，其USDT和USDC收益率与市场借贷利率高度相关，在加密市场繁荣时曾超过20%，波动剧烈。Coinbase采用储备基础模型，其USDC收益率稳定在4-5%区间，与联邦基金利率几乎同步变动，且通过和Circle的收入共享安排实现。

报告中的代表性数据

0-25个基点

Coinbase USDC收益率与联邦基金利率之差

2024年至2025年，Coinbase提供的USDC收益率始终低于联邦基金利率约0-25个基点，反映储备基础模型下收益率紧密追踪政策利率的特征。

超过20%

Binance USDT收益率在加密市场上涨期间

2024年第一季度和第四季度，在2024年加密市场反弹期间，Binance上USDT收益率一度超过20%，而同期USDT借贷利率高达40-50%，表明活动基础模型下收益率由市场活动驱动。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 详细分析储备基础报酬模型中的收入共享安排，包括Coinbase与Circle之间的具体分成机制（如USDC储备收益的分配比例）。
  • 活动基础报酬模型的完整案例研究，涵盖Binance Simple Earn产品的运作方式、USDT和USDC的收益率与借贷利率联动关系。
  • 计量经济方法附录：采用符号约束的结构向量自回归模型，识别货币政策冲击和加密需求冲击对稳定币收益率的影响。
  • 多种稳定币（USDT、USDC、PYUSD、USDG等）在不同交易所（Binance、Coinbase、OKX、Kraken等）的收益率对比数据。
  • 政策讨论：资本和流动性监管如何缓解稳定币采用带来的金融稳定风险，以及不同报酬模型对货币政策传导的不同含义。
  • 参考文献列表，涵盖稳定币、加密货币市场、货币政策传导等领域的学术论文和BIS出版物。

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