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报告概述

本报告构建了一个动态模型，研究法定抵押稳定币发行人在面对持续性赎回与申购时的最优资产配置策略，包括现金、债券和资本决策。报告重点分析了无监管环境下发行人倾向于持有低流动性债券导致的违约风险与市场溢出效应，并探讨了资本充足率和流动性比率作为可用缓冲的监管工具如何通过持币者约束内生影响稳定币流动。报告采用美国和全球稳定币数据进行校准，为监管阈值与政策目标之间提供了双向映射。该研究对理解稳定币的脆弱性以及设计有效审慎监管框架具有重要参考价值。

报告的核心结论

无监管时发行人资本不足且偏好债券，增加违约与市场溢出风险。

在无监管基准下，稳定币发行人持有很少资本，并倾向于将大部分储备配置于有息但低流动性的债券，而非现金。这种结构使发行人在面临大额赎回时被迫折价出售债券，导致资本侵蚀和违约概率上升，同时债券抛售压低市场价格，产生溢出效应。

流动性门槛仅提升现金持有，资本门槛同时提升资本和现金。

流动性比率阈值（LR）仅通过现金边际影响发行人行为，促使发行人在常规时期增加现金缓冲。而资本比率阈值（CR）不仅直接提高资本水平，还间接增加现金持有，因为更多现金减少了债券出售需求，从而保护资本免受损失。

两个门槛均可降低违约概率与预期价格影响，但联合使用时互补。

提高LR或CR阈值均能降低发行人的违约概率（PD）和债券出售的预期价格影响（EPI）。然而，若监管目标同时涵盖微观审慎（降低PD）和宏观审慎（降低EPI），则必须联合使用两个工具，单独使用无法同时有效实现两个目标。

校准后的门槛使每周违约概率从15 bps以上降至0.7 bps。

在典型压力情景下（两周标准差赎回冲击），无监管时发行人每周违约概率超过15 bps，预期价格影响约4 bps。而采用5%流动性门槛和0.125%资本门槛后，违约概率降至约0.7 bps，预期价格影响降至2.7 bps，显著提升稳定性。

报告回答的关键问题

稳定币为什么需要监管？

稳定币发行人存在两类市场未内化的风险：一是有限责任导致发行人低估尾端损失，挤兑时持币者承担超出资本的损失；二是为满足赎回而被迫出售债券，压低市场价格并溢出至货币市场。因此需要监管同时实现微观审慎（降低违约风险）和宏观审慎（限制价格冲击）目标。

资本和流动性门槛如何影响发行人的现金与资本选择？

流动性门槛主要影响现金：发行人预期到持币者会在门槛被突破时加剧赎回，因此主动增持现金以避免触发惩罚。资本门槛则直接提高资本水平，同时因资本能吸收出售损失，发行人也可通过增加现金来减少债券出售，从而间接提升现金。两者共同作用时，发行人会在两个维度调整缓冲。

监管如何降低稳定币的违约风险和溢出效应？

监管通过设定可用的资本和流动性缓冲，激励发行人在常态下积累现金和资本。当赎回冲击发生时，缓冲可以被使用，但低于门槛会触发持币者纪律，传导至未来赎回。这种机制使得发行人更倾向于持有现金，减少了被迫出售债券的规模，从而降低违约概率和价格影响。

稳定币与货币市场基金有什么相似和不同？

相似之处在于两者都发行类似货币的活期负债并投资于短期政府债券，面临流动性错配风险。不同之处在于：货币市场基金投资者分享基金收益，而稳定币持有者不获利息且无上行收益，因此对发行人的资产负债表强度更为敏感。此外，稳定币缺乏存款保险和央行最后贷款人支持，赎回波动性更大。

报告中的代表性数据

15 bps以上

无监管下的每周违约概率

压力情景（-0.126期望赎回），在两周标准差赎回冲击下，无监管的发行人每周违约概率超过15 bps，显著高于受监管情形。

0.7 bps

受监管下的每周违约概率

压力情景（-0.126期望赎回），采用5%流动性门槛和0.125%资本门槛后，每周违约概率降至约0.7 bps，风险大幅降低。

2.7 bps

预期价格影响（EPI）

压力情景，受监管，在相同压力下，受监管发行人的债券销售引起的每周预期价格影响为2.7 bps，低于无监管时的约4 bps。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 完整的三期动态模型推导及闭式解，包括现金政策的‘鲨鱼鳍’形态与四个流动相位的详细解析。
  • 基于五大稳定币面板数据（2020-2025）的周度流量自回归估计，揭示持久性特征及不同阈值下的条件分布变化。
  • 价格冲击函数的估计方法，利用美国货币市场基金数据构建外力出售代理变量，并估计凸性价格影响函数。
  • 矩匹配校准过程，以USDC的现金比率（11.8%）和资本比率（0.101%）为目标，确定模型关键参数。
  • 外生流量与内生流量下的均衡对比，展示流动性门槛与资本门槛对发行人现金、债券和资本决策的异质性影响。
  • 监管阈值与政策目标（违约概率PD、预期价格影响EPI）的双向映射图，可直接用于校准实际监管参数。
  • 稳健性检验：包括不对称流量持久性、运行风险、无限期模型、不同货币基金纪律机制及硬性门槛的缺陷分析。
  • 福利分析框架，权衡监管对发行人特许价值与风险降低的影响，并识别最优门槛组合。
  • 多个技术附录，包括闭式解推导、数值求解算法、数据来源详表及补充图表。

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