ABF Substrate: Renaissance of CPU drives ABF shortage; Lifting Ibiden PT to ¥23,900

Bernstein2026-05-2827 页

CPU/GPU/DPU 半导体/芯片 ABF基板 CPU复兴半导体供应链服务器CPU 供给短缺

报告概述

本报告聚焦ABF（Ajinomoto Build-up Film）基板市场，分析其供需格局与未来趋势。研究对象包括服务器CPU、AI GPU/ASIC对ABF基板的需求，以及主要供应商的产能扩张计划。报告采用自建供需模型，覆盖2025-2028年，旨在揭示ABF市场从当前偏紧到2027年全面短缺的演变路径，并评估对Ibiden、Unimicron和Ajinomoto等公司的投资影响。

报告的核心结论

ABF基板需求将因服务器CPU复兴大幅增长，2025-2028年CAGR达22%。

报告预测，受代理型AI（agentic AI）推动，服务器CPU出货量将在2026-2030年扩大约4倍，加上CPU单颗基板面积逐代增大（如Intel Diamond Rapids面积较Granite Rapids大36%），使得ABF总需求强劲增长。报告上调2026/2027年需求预测4%/24%，预计2025-2028年CAGR为22%。

ABF供给增长远不及需求，2025-2028年CAGR仅12%。

尽管供应商加大资本开支（如Ibiden宣布5000亿日元三年计划、Unimicron指引2026年资本支出340亿新台币），但产能扩张速度仍落后于需求增长。报告预计行业供给CAGR为12%，导致供需缺口持续扩大。

ABF市场将从2027年进入全面短缺，并持续恶化至2028年。

基于供给与需求模型，报告预测ABF市场将在2027年出现行业性短缺，需求正式超越供给，且缺口在2028年进一步扩大。行业利用率将从2025年的80-85%迅速攀升至2027年的100%以上，上游材料瓶颈之后将演变为全行业短缺。

Ajinomoto的ABF薄膜产能近期并非瓶颈，且有提价空间。

Ajinomoto已于2025年中完成群马工厂扩产，总产能提升约25%，并可通过增加班次进一步翻倍产量。岐阜第三工厂计划2032年投产（可提前至2030年）。报告认为上游薄膜供应充足，且下游涨价将增强Ajinomoto的定价权。

上调Ibiden目标价至23,900日元，维持优于大盘评级。

鉴于ABF短缺预期和Ibiden的产能扩张（重点服务GPU客户和EMIB-T技术），报告上调其2027/3-2028/3财年营收3-13%，并预计将实现提价。目标市盈率从30倍升至35倍，对应FY29/3E每股收益682日元。

报告回答的关键问题

ABF基板市场为何会出现短缺？

ABF基板短缺的根本原因是需求增长远超供给。需求端，服务器CPU出货量因代理型AI进入高速增长期，且每代CPU基板面积扩大24-36%；AI GPU/ASIC的基板需求同样强劲（CAGR 33%）。供给端，产能扩张受限于资本开支和建设周期，2025-2028年供给CAGR仅12%，远低于需求22%的增速，因此短缺不可避免。

ABF短缺对Ibiden和Unimicron有何影响？

ABF短缺将显著提升供应商的定价能力和盈利水平。Ibiden作为高端ABF供应商，受益于客户预付款和先进产线（如Ono、Gama工厂），预计2027-2028财年营收和利润将大幅增长（OP增长67-66%）。Unimicron同样拥有强劲的客户关系和产能扩张计划，预计ABF ASP将加速提升，毛利率逐步恢复。

AI GPU对ABF基板的需求有多强？

AI GPU/ASIC是ABF需求的另一大驱动力。报告预计GPU/ASIC的基板面积需求在2025-2028年以33% CAGR增长，且单颗芯片的ABF价值量每代翻倍。以Nvidia为例，其AI GPU的ABF基板市场规模将从FY24/3的9800万美元增长至FY29/3的28.72亿美元，复合增速约40%。