报告概述
本报告是“固收+”策略系列报告之一，系统阐述国债期货的定价基础、定价特点及单边交易策略的构建与评估。报告首先从交割制度与持有成本模型出发，解释期现市场联动机制及CTD券的确定方法；其次分析国债期货的高波动性、负凸性和低连续性三大价格特征，并对比各期限品种差异；最后基于净基差的极端分位数信号，构建多空双向绝对收益策略，在T、TF、TS合约上进行回测，并引入趋势过滤器进行改进。报告旨在帮助投资者理解国债期货定价逻辑，掌握可落地的单边策略框架。
报告的核心结论
国债期货价格具有高波动性、负凸性和低连续性三大特征。
高波动性源于保证金交易的杠杆效应，中短端品种（TS）波动率低于超长端（TL），近期超长端振幅走扩。负凸性由CTD券切换导致，利率下行时期货涨幅弱于现券，上行时跌幅更大。低连续性表现为开盘缺口，长端品种缺口占比更高，隔夜风险更显著。
净基差信号单边策略在T合约上能实现年化超额收益并改善回撤。
将净基差历史极端分位数作为多空信号，在T合约上250日周频策略2019-2025年年化收益率1.97%，最大回撤-4.42%，优于基准年化1.50%和最大回撤-6.65%。不足在于空仓期较长，适合净基差波动较大阶段。
趋势过滤器可提升120日窗口期策略的收益表现。
以价格与60日均线相对位置作为趋势过滤器，对T合约120日日频策略改进效果显著，年化收益率从1.12%提升至1.56%，最大回撤从-5.04%改善至-4.74%，整体收益率提升约2.6个百分点。
报告回答的关键问题
如何利用净基差信号进行国债期货单边交易？
策略核心是将净基差的滚动历史分位数作为市场情绪的量化指标。当净基差分位数上穿75%时做多，上穿95%加仓；下穿25%时做空，下穿5%加仓。采用渐进式仓位管理，周频调仓。在T合约上250日窗口期策略年化收益2.0%，最大回撤-4.4%。
国债期货的负凸性对交易有何影响？
负凸性源于空头的交割选择权，导致期货价格对利率变动的敏感度不对称。利率下行时，CTD券可能切换为短久期券，期货久期被动缩短，涨幅弱于现券；利率上行时，CTD切换为长久期券，跌幅大于现券。交易中需关注CTD切换风险，及时调整风险参数。
国债期货各品种的波动特性有何差异？
TS、TF、T、TL的保证金比例分别为0.5%、1%、2%、3.5%，杠杆倍数递减。中短端品种（TS）日内波动小、平开比例高，适合高频交易；超长端品种（TL）日内波动大、开盘缺口占比高，更适合趋势行情。近期超长端振幅走扩，中短端收敛。
报告中的代表性数据
T合约净基差信号单边策略年化收益率（250D周频）
2019年-2025年，策略年化收益率，基准（T主力合约）为1.50%，策略超额约0.47%。
T合约净基差信号单边策略最大回撤（250D周频）
2019年-2025年，基准最大回撤为-6.65%，策略回撤改善约2.2个百分点。
十年期国债期货DV01（T2509合约）
2025年5月29-30日，CTD切换导致期货DV01阶跃式上升，放大利率敏感度。切换前后新CTD券的DV01为0.065，转换因子0.9147。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 详细阐述国债期货实物交割制度与CTD券确定方法，包括经验法则、隐含回购利率（IRR）和净基差（BNOC）两种指标，并给出计算示例。
- 深入分析现券定价框架，从基本面、资金面、供需面和政策面四个维度解释国债收益率和曲线形态的决定因素。
- 持有成本模型的完整推导与示例计算，以T2512合约为例展示理论价格与实际价格的对比。
- 国债期货三大价格特性（高波动、负凸性、低连续性）的量化分析，包含各品种日内振幅、开盘缺口占比、DV01变动等详细数据表格。
- 净基差信号单边策略的完整构建过程：信号生成、仓位管理、调仓频率设定，以及T合约250D和120D窗口期的回测绩效对比。
- 趋势过滤器改进策略的详细回测结果，包括T合约120D日频加过滤器后的净值曲线和绩效表。
- 策略在TF和TS合约上的拓展应用，分别调整历史分位数窗口（60D/40D/15D/10D），给出各品种的最优参数及回测绩效。
- 包含所有回测的年度回报和年度最大回撤分项数据，以及各品种策略与基准的对比图表。
- 风险提示：现券价格超预期波动、流动性收紧、CTD券切换、定价模型失效、监管政策调整等五项风险。
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