报告概述
本报告是国信证券固收+系列报告之七，重点研究我国国债期货的正向套利策略。报告详细介绍了无风险套利的核心概念IRR（隐含回购利率），并基于CTD券是否切换、IRR是否转负等条件，构建了三种典型情景进行实证分析。报告还回溯了2年、5年、10年和30年国债期货的历史正套收益，为固收+产品提供低波动收益来源参考。
报告的核心结论
CTD券切换可显著增厚正套收益
当债券收益率在3%附近波动时，CTD券切换频繁，正套组合除获得IRR收益外，还能通过换券操作赚取转换期权价值。实证显示，TF2303合约期间CTD切换36次，正套收益大概率高于3%，其中期权价值贡献显著。
转换期权价值随交割日临近递减
越临近交割日，转换期权的选择权价值越低，正套操作收益越依赖于CTD券的IRR贡献。此外，一旦CTD券发生变更而触发换券，空头选择权价值会因行权而下跌。
IRR转负时提前平仓会损失期权价值
虽然IRR转负后提前平仓可锁定收益且时间成本低，但会失去未来的转换期权价值。实证表明，TF2303合约持有至交割的收益（多数在2%-4%）优于提前平仓（多数在1%-3%）。
各期限国债期货正套机会概率在36%-55%
不考虑CTD切换的历史回溯显示，2年期、5年期、10年期和30年期国债期货存在正套机会的概率分别为55%、38%、36%和43%，平均正套收益分别为0.39%、0.64%、0.59%和0.86%。
报告回答的关键问题
国债期货正向套利收益从哪里来？
正向套利收益主要来源于期现价差，即CTD券的IRR与资金成本之差。此外，当CTD券发生切换时，通过换券操作可赚取额外的转换期权价值，增厚收益。
CTD券切换对正套收益有何影响？
CTD券切换为正套组合提供了获取转换期权价值的机会。投资者可以通过卖出旧CTD券、买入新CTD券来锁定更高IRR，从而增厚收益。切换越频繁，期权价值贡献越大。
IRR转负时应该平仓吗？
不一定。虽然提前平仓可快速锁定收益且时间成本低，但会失去未来潜在的转换期权价值。实证表明，在CTD切换频繁的合约中，持有至交割的收益通常优于提前平仓。
各期限国债期货正套收益有何差异？
历史回溯显示，2年期、5年期、10年期和30年期国债期货的平均正套收益分别为0.39%、0.64%、0.59%和0.86%。30年期收益最高但概率较低，2年期机会最多但收益最低。
报告中的代表性数据
TF2303合约正套收益概率
2022年6月至2023年3月，考虑CTD切换后的正套组合收益分布，多数情况收益在2%-4%之间，显著高于单纯IRR收益。
2年期国债期货正套平均收益
历史回溯，不考虑CTD切换，TS合约存在正套机会的概率为55%，85%的概率收益低于0.75%。
30年期国债期货正套平均收益
历史回溯，TL合约存在正套机会的概率为43%，85%的概率收益低于1.5%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 国债期货套利实证分析框架：从IRR公式、正套收益底层逻辑到三种情景（CTD不变、CTD切换、IRR转负）的完整推导。
- TF2509合约案例：期间CTD未切换，展示正套机会分布及收益分布图，说明低利率时期正套收益偏低。
- TF2303合约详细换券操作表：列出36次CTD切换的具体日期和券种，以及建仓、换券、平仓的完整步骤。
- 转换期权价值分解图：展示TF2303合约正套收益中期权价值随时间变化，揭示其递减规律。
- 不考虑CTD切换的历史收益回溯：涵盖TS、TF、T、TL四个品种的正套机会概率、平均收益及收益分布图。
- 公募固收+产品参与国债期货的监管指引：包含合约价值限制、总风险敞口、日内成交额上限和流动性要求。
- 风险提示：包括政策调整滞后、经济增速下滑、海外市场动荡等潜在风险。
- 免责声明与投资评级标准：提供分析方法和评级定义，确保报告合规性。
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