川海智库

报告概述

本报告创新构建了全社会ROIC（投资资本回报率）与长期利率的分析框架，指出长期利率的“锚”是实体经济投资回报率，而非传统增速指标。报告采用行业加权法基于上市公司财务数据和统计局固投数据计算全社会ROIC，覆盖制造业、房地产等48个国民经济行业。报告分析了“十五五”时期资本回报回升的驱动因素，包括制造业供需再平衡和房地产部门拖累减弱，并预测利率走势呈“U”型回升，节奏先缓后急。通过国际比较，报告认为中国将结束全球最后的低利率。该框架有助于投资者理解产业结构转型对长期利率的影响。

报告的核心结论

长期利率的锚是实体经济投资回报率

报告指出，传统使用的GDP增速等指标属于“增速”概念，而长期利率属于“回报率”指标，两者经济学含义不同。数据显示全社会ROIC与长期利率存在稳定的约2:1关系，这一锚定关系具有市场套利支撑，是全球普适的分析框架。

十五五时期我国资本回报将筑底上行

即使实际经济增速继续下台阶，但资本回报水平反而会筑底上行，牵引长期利率中枢上移。驱动力来自制造业投资进入负增长后供需平衡带动回报率回升，以及房地产部门ROIC下行速度缓解且资本占比下降，对全社会ROIC的负面拖累减弱。

本轮利率回升呈现先缓后急特征

目前全社会ROIC处于“U”型底部，变化平缓，但大周期转向不可逆转。模型预测中长期全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%以上与2.5%以上。机构行为显示，市场认知惯性和货币政策退出滞后可能导致长期利率反应滞后，后续或带来更大债市调整。

中国将结束全球最后的低利率

截至2025年三季度，中国全社会ROIC仅为3.3%，低于美国（10.5%）、欧元区（8.6%）、日本（6.3%），但剔除地产后非地产部门ROIC达5.4%。随着地产部门回归正常化和G2格局下中国企业竞争力，中国ROIC不会长期低于欧元区和日本，长期利率回升至欧债或日债水平是合理趋势。

报告回答的关键问题

为什么传统增速指标无法解释长期利率？

传统固收分析多使用GDP增速、PPI增速等“同环比”指标，但这些属于“增速概念”，而长期利率本质是“回报率”指标，两者经济学含义不同。报告指出，增速指标在方向上可能与利率一致，但不存在精准函数关系，无法构建模型预测利率中枢。例如，中国名义GDP增速在2011年后腰斩，但10年国债利率中枢未明显下行。

实体经济投资回报率如何影响长期利率？

报告认为，利率是资金收益，长期利率隐含市场对中长期资本回报率的预期。通过构建全社会ROIC与长期利率的分析框架，发现两者存在约2:1的稳定关系。这种关系源于金融市场投资者的套利行为（债券与股权之间）以及实体企业的投融资决策平衡，最终实现ROIC与利率的均衡。

中国利率未来会如何变化？

报告预测，即使经济增长下台阶，中国资本回报将筑底上行，驱动长期利率中枢上移。节奏上先缓后急，预计中长期全社会ROIC回升至5.0%以上，10年国债利率回升至2.5%以上，基本回到2024年前水平。短期内利率可能仍有波动，但大周期转向不可逆转。

国际比较中中国利率地位如何？

截至2025年三季度，中国是主要经济体中利率最低的国家，10年国债利率1.84%，低于美国（4.16%）、欧元区（3.38%）、日本（2.03%）。这主要源于中国当前较低的ROIC（3.3%），但剔除地产后非地产ROIC达5.4%。报告认为，随着地产部门复苏和中国竞争力保持，中国利率将向欧日水平回升，结束全球最后的低利率。

报告中的代表性数据

美国10.5%，欧元区8.6%，日本6.3%，中国3.3%

全球主要经济体ROIC（2025Q3）

2025年三季度，报告显示全球主要经济体投资资本回报率排序与长期利率排序一致，反映ROIC对利率的锚定作用。中国ROIC最低，主要受地产部门拖累（地产ROIC为-2.6%），剔除地产后非地产部门ROIC为5.4%。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 行业ROIC权重分布图：详细展示48个国民经济行业在全社会ROIC模型中的权重，其中制造业合计53%，房地产22%，高技术制造业19%，并动态展示2004年至2025年权重变化。
  • 分行业ROIC走势分析：包括AI产业链（电子、有色等）与内卷行业（电气、化工等）的ROIC触底回升过程，以及房地产部门ROIC下行速度放缓的详细图表。
  • 全社会ROIC与长期利率预测模型：基于制造业和房地产部门的量化模型，预测2026年至2030年全社会ROIC和10年国债利率的“U”型回升路径，具体数值预测至5.0%和2.5%以上。
  • 机构行为研究：分析长期利率在2016年和2022-2023年滞后于全社会ROIC拐点的历史案例，并论证当前市场惯性和货币政策退出滞后可能导致的债市调整风险。
  • 国际比较专题：详细对比美国、欧元区、日本和中国在货币政策正常化时期与非正常化时期ROIC与长期利率的关系，以及央行QE、负利率等政策对定价的扭曲。
  • 风险提示：包括超预期违约事件、政策不确定性、理财净值化对市场扰动加大的分析，帮助读者理解报告结论的潜在风险。

本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。

相关报告