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招商证券2026-01-1920 页
报告概述
本报告系统研究了期权备兑策略（Covered Call），即在持有ETF现货的同时卖出看涨期权，用部分上涨空间换取权利金收入。报告覆盖中美市场，从策略结构、收益拆解、不同市场环境表现入手，系统梳理了CBOE和标普道琼斯指数公司的备兑指数体系，并基于A股ETF及期权的真实历史数据，对常见策略进行回测，最后构建了动态备兑和条件备兑两种引入择时机制的复杂策略。报告为投资者提供了本土化、可操作的备兑策略参考，尤其适合追求低波动稳健收益的中长期资金。
报告的核心结论
备兑策略在震荡或弱趋势市场中更具优势
当市场横盘或小幅震荡时，指数多头收益偏弱，但备兑策略通过持续收取权利金获得稳定现金流，表现显著优于纯多头。而在快速单边上涨行情中，策略因上涨空间被封顶而明显落后。
A股市场备兑策略的收益结构有别于美股
美股备兑策略收益主要来自权利金和股息，本金损益长期接近零；而A股因牛短熊长、波动剧烈，卖出期权被执行概率高，本金损益持续亏损，策略最终正收益取决于权利金能否覆盖本金损失。
动态备兑策略可改善风险收益特征
动态备兑策略根据隐含波动率自适应调整卖出期权的行权价：高波动时上调行权价使期权更虚值，低波动时下调。回测显示，该策略在50ETF上累计收益率超过纯多头，年化波动率和最大回撤显著降低，夏普比率提升。
条件备兑策略在低波动时释放上涨空间
条件备兑策略在隐含波动率高于阈值时全备兑，低于阈值时半备兑。回测显示，该策略累计收益约92%，接近全备兑策略的两倍，且风险调整后收益指标显著提升，净值曲线更优。
报告回答的关键问题
什么是期权备兑策略？
期权备兑策略（Covered Call）是指在持有标的资产（如ETF）多头的同时，卖出相应的看涨期权。投资者通过放弃部分未来上涨空间，换取当期确定的权利金收入，是一种带缓冲的指数投资策略，收益主要来自权利金累积。
期权备兑策略适合哪些市场环境？
备兑策略在横盘震荡或小幅上涨的市场中表现最优，因为权利金成为主要收益来源；在快速单边上涨行情中会明显落后于纯多头；在急跌时权利金提供有限缓冲，但无法抵御系统性风险。总体上适合弱趋势、高波动的市场。
A股期权备兑策略与美股有何不同？
美股市场趋势稳定，备兑策略收益主要来自权利金和股息，本金损益长期平衡；A股市场波动剧烈、牛短熊长，卖出期权被执行概率高，本金持续亏损，策略正收益更依赖权利金覆盖损失，回撤缓冲作用更突出。
如何根据波动率动态调整备兑策略？
动态备兑策略利用隐含波动率（IV）调整卖出期权的行权价：IV高时选择更虚值的期权以获取更高权利金，IV低时选择更实值的期权以释放上涨空间。条件备兑策略则根据IV是否高于阈值决定全备兑或半备兑。
报告中的代表性数据
412.8亿美元
美国最大备兑策略ETF管理规模
截至2025年12月，JPMorgan发行的JEPI（JPMorgan Equity Premium Income ETF）为规模最大的备兑策略ETF，管理规模约412.8亿美元，费率0.35%。
91.49%
条件备兑策略累计收益率
2015年至回测期末，在50ETF上，条件备兑策略（IV阈值17）累计收益率达91.49%，年化6.28%，远高于全备兑策略的49.07%和纯多头的39.48%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 期权备兑策略的基本结构、到期收益图及收益来源拆解（现货涨跌、股息、权利金、期权被执行损益）。
- 不同市场情景（横盘、小幅上涨、快速上涨、急跌）下备兑策略与指数多头的表现对比。
- A股市场背景分析：收益高波动与肥尾分布、中长期资金对低波产品的需求、ETF与期权工具体系成熟度。
- 美国CBOE备兑策略指数体系（BXM、BXY、BXMD等）及标普道琼斯指数公司备兑系列（按期限、目标权利金、虚实值、备兑比例、动态管理分类）。
- 基于A股ETF（50ETF、300ETF、500ETF、创业板ETF）的备兑策略回测比较，以及行权价虚实值、备兑比例对表现的影响。
- 动态备兑策略的设计原理、计算公式（行权价与隐含波动率挂钩）及回测统计量（累计收益、波动率、最大回撤、夏普比率等）。
- 条件备兑策略的阈值选择（IV=17）及与全备兑策略的收益拆解对比，展示低波动环境下释放上涨空间的效果。
- 50ETF与标普500备兑策略收益结构对比图，解释A股本金亏损的原因。
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