林浆纸一体化推进，中长期格局优化——2026年造纸行业投资策略

上海申银万国证券研究所有限公司2025-12-2932 页

报告概述

本报告为申万宏源研究团队发布的2026年造纸行业投资策略报告，围绕“林浆纸一体化推进，供给端整合出清，中长期盈利向上”这一核心主题展开。报告覆盖木浆、大宗纸（文化纸、白卡纸、箱板瓦楞纸）和特种纸三大板块，系统梳理了各纸种的需求结构、供给格局、产能变化、价格走势及盈利状况，并基于供需平衡表对2025至2026年的开工率、表观消费量等指标进行测算。同时，报告对太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技等代表性公司的竞争优势和成长逻辑进行了深度分析，并给出了盈利预测与估值参考。对于关注造纸板块周期变化、企业成本壁垒以及浆纸一体化趋势的投资者，本报告提供了完整的分析框架和前瞻性判断，有助于理解行业供需改善的节奏和投资机会。

报告的核心结论

木浆价格易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益

报告指出，海外浆厂高集中度且控产意愿强烈，叠加2026年新增产能趋缓，浆价有望企稳小幅改善。针叶浆成本偏高、供需偏紧，对阔叶浆价形成托底，海外浆厂完全成本构筑浆价隐形底。中长期看，木浆作为全球定价大宗品，周期共振下浆价易涨难跌，具备林浆纸一体化布局的企业能有效平抑原料成本波动，盈利稳定性更强。

文化纸行业延续磨底，纸价处于历史底部

报告认为，2026年文化纸仍受新增产能释放和晨鸣复产影响，供给压力较大，行业开工率预计继续下行，其中双胶纸开工率预计降至49.5%。但当前纸价已处于2014年以来历史低位，无配套浆线的纸厂多数处于亏损状态，成本构筑价格支撑。若浆价上行，纸价可能被动推升，行业中长期趋于改善。

白卡纸2026年供给压力逐渐缓解，需求弹性可期

报告显示，白卡纸前期新增产能较多，2022至2025年集中投放导致行业竞争加剧、纸价持续底部盘整。2026年新增产能规划有限，且部分项目多次延期，供给压力较前几年有所缓解。白卡纸需求受益以纸代塑、替代灰底白板纸以及出口增长，若后续内需和出口恢复，白卡纸有望展现较强向上弹性。

箱板瓦楞纸供需趋于改善，开工率有望持续回升

报告指出，进口纸冲击逐渐趋缓，国内新增产能投放放缓，叠加行业持续淘汰落后产能，箱板瓦楞纸供需格局边际改善。预计2025、2026年开工率分别为67.0%和70.1%，同比分别提升3.3和3.1个百分点。虽然复苏斜率有限，但行业顺周期性强，经济刺激政策和潜在行业政策变化可能贡献额外弹性。

特种纸盈利稳定性强于大宗纸，出口贡献增量

报告认为，特种纸多属高集中度利基市场，客户粘性强，纸价和盈利稳定性优于大宗纸。2024年特种纸出口量达224万吨，2014至2024年复合增速12%，出口需求表现旺盛。国内企业加速出海，外销毛利率显著高于内销，有助于提升盈利中枢；同时行业资本开支已明显收窄，后续供需有望改善。

报告回答的关键问题

造纸行业的周期波动主要由什么决定？

报告通过复盘历史景气度指出，供需格局是影响造纸行业周期的核心因素。2010年之前行业景气主要受需求端变化驱动，2010年之后则需重点关注供给端变化，包括新建产能投放、环保及供给侧改革带来的产能淘汰。长周期看，供需结构变化决定行业景气度，而龙头协同性的增强也会影响阶段性的盈利波动。

浆纸一体化对造纸企业有什么价值？

报告认为，木浆作为全球定价大宗品，价格波动较大，国内木浆进口依赖度高。海外浆厂集中度高且控产意愿强，浆价中长期易涨难跌。具备林浆纸一体化布局的企业，通过自备浆线平抑原料成本波动，在浆价上行时受益明显，盈利稳定性显著优于单纯造纸企业。报告重点分析了太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份等公司的浆纸一体化进展。

2026年文化纸价格还会继续下跌吗？

报告判断文化纸价格下跌空间有限。截至2025年12月24日，双胶纸和铜版纸均价分别处于2014年以来0.0%和0.5%的历史分位，已处于底部区域。多数无配套浆线的文化纸企业处于亏损状态，纸价有成本支撑。但2026年新增产能和晨鸣复产带来供给压力，行业预计延续磨底，浆价若上行可能推动纸价被动修复。

箱板瓦楞纸进口冲击为什么在减弱？

报告给出三点原因：一是国内纸价低位，进口纸盈利改善有限；二是国内主要纸厂在东南亚的产能投放已基本落地，2024至2025年无新增产能，进口纸规模收缩；三是美废供需再平衡，价格走出低谷，东南亚纤维成本优势逐渐丧失。2025年1至10月箱板纸、瓦楞纸进口量分别同比下滑20.6%和20.4%，延续下行趋势。