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报告概述

本报告是瑞银全球研究团队发布的美国经济展望，覆盖2026年至2028年的宏观经济走势。报告以窄增长为核心分析框架，指出当前经济扩张主要由AI相关投资和高收入家庭消费驱动，其他领域表现疲弱。报告系统梳理了消费、投资、政府、净出口、劳动力市场、通胀和货币政策等关键板块的最新数据与趋势，并运用增长核算、生产率体制转换模型和关税情景模拟等方法，对基准预测、上行与下行风险进行全面评估。读者可通过本报告了解美国经济的内部结构、政策博弈焦点以及未来三年的潜在增长路径。

报告的核心结论

美国经济增长高度依赖AI，基础狭窄。

报告指出，当前美国经济中除AI相关投资和富裕家庭财富支撑的消费外，其他多数领域增长缓慢甚至收缩。住宅投资、非住宅建筑、政府支出均出现下滑，就业增长乏力。这种狭窄的增长格局意味着经济对AI主题的敏感度极高，一旦股市或AI投资退潮，经济可能面临衰退风险。报告认为这是理解美国经济、股市和劳动力市场的关键范式。

关税拖累与财政刺激的拉锯主导2026年。

报告预计关税将在2025-2026年期间累计拖累实际GDP增长约0.8个百分点，其中逾半数体现在2026年。与此同时，《一项大而美丽的法案》（OBBBA）预计在2025和2026年为增长贡献约0.45个百分点，叠加其他财政措施，2026年财政政策整体贡献约0.3个百分点。两种力量相互对冲，构成明年宏观经济运行的核心张力。

关税推升通胀，回落速度慢于预期。

报告估计2025年至2028年关税对核心PCE价格指数的累计直接冲击约1.4个百分点，考虑惯性及供给效应后总影响约1.9个百分点。预计2026年关税为核心PCE通胀贡献0.8个百分点，通胀将在2026年二季度见顶于3.25%至3.5%附近，此后缓慢回落，核心PCE通胀2026年全年为2.9%，2027年约2.4%，至2028年才回到2%目标。

美联储面临两难，仍将继续降息至中性水平。

报告预计FOMC将在2025年12月再降息25个基点，2026年再降两次，使联邦基金利率目标区间降至3.00%-3.25%。虽然关税带来的成本推动型通胀限制了降息空间，但劳动力市场疲软和经济增长缓慢迫使美联储倾向于宽松。报告预计关于加息的声音将在2026年下半年出现，但新一任美联储主席可能更愿意看穿关税通胀，并支持利用低利率促进AI相关投资。

美国结构性生产率有望加速，长期增长前景乐观。

报告认为人口老龄化的拖累正在减弱，且投资浪潮可能推动生产率进入更高体制。结构性生产率增长预计在未来三到五年内上升1至1.5个百分点，带动美国潜在GDP增速从低于2%升至约2.5%。虽然短期内经济面临贸易战和政策不确定性，但报告对长期增长持建设性态度。

报告回答的关键问题

美国经济2026年会不会衰退？

报告认为短期内经济不会陷入全面衰退，但增长将非常缓慢。预计2026年实际GDP增长约1.6%，低于CBO预测的2.2%。经济扩张依赖AI和富裕家庭消费，其他部门如住宅投资和政府支出已出现收缩。若AI相关资产价格大幅回调或贸易战进一步升级，衰退风险将显著上升。财政刺激（OBBBA）和降息将提供部分缓冲，但整体前景脆弱。

AI对美国经济增长有多大影响？

报告认为当前美国经济增长的几乎全部动力来自AI。AI相关设备投资（计算机、信息处理设备等）在过去四个季度增加了1170亿美元，软件投资增加940亿美元，而其他设备投资下降110亿美元。AI还通过推高股市财富支撑了高收入家庭的消费。报告估计AI投资有望带动生产率进入更高增长体制，但这一过程存在不确定性，且若AI投资放缓，经济将失去核心引擎。

关税如何影响美国通胀和经济增长？

报告预计关税将累计拖累实际GDP增长约0.8个百分点，大部分影响在2026年。对通胀而言，关税直接冲击核心PCE价格指数累计约1.4个百分点，考虑间接效应后约1.9个百分点，2026年将为核心PCE通胀贡献0.8个百分点。由于关税传导缓慢，通胀将在2026年二季度见顶后缓慢回落，最终于2028年回到2%目标。

美联储2026年还会继续降息吗？

报告预计美联储将在2026年降息两次，每次25个基点，使联邦基金利率目标区间在年底降至3.00%-3.25%。降息的主要原因是劳动力市场疲软和经济增长乏力。但关税带来的通胀压力使美联储处于两难境地，内部将出现更多反对声音。报告认为新一任美联储主席可能更倾向于看穿关税通胀，并支持通过低利率促进AI投资，但若通胀顽固，加息讨论也可能升温。

美国劳动力市场现在到底怎么样？

报告认为劳动力市场已接近失速状态。过去四个月非农就业平均仅增加2.7万人，剔除医疗保健和社会援助后每月减少3.6万人。失业率上升，U-6广义失业率高于2019年水平。家庭调查就业增长率远低于盈亏平衡水平。虽然裁员率不高，但招聘放缓、工时下降，多种指标显示劳动力需求下降超过供给，劳动力市场可能成为经济扩张的薄弱环节。

报告中的代表性数据

约0.8个百分点

关税对实际GDP增长的拖累

2025-2026年累计，报告预计当前关税政策将累计拖累实际GDP增长约0.8个百分点，其中逾半数影响在2026年体现。该估算基于约13.6%的加权平均关税水平（2024年进口份额计算），并考虑豁免和替代效应。

约0.45个百分点/年

OBBBA对GDP增长的贡献

2025-2026年，报告估计《一项大而美丽的法案》（OBBBA）在2025和2026年每年为实际GDP增长贡献约0.45个百分点，主要通过税收减免和支出增加实现，其中2026年第二季度因退税增加而影响最大。

2026年2.9%，2027年2.4%，2028年2.0%

核心PCE通胀预测（Q4/Q4）

2026-2028年，报告预计核心PCE通胀将在2026年二季度见顶于3.25%-3.5%后缓慢回落，2026年全年为2.9%，2027年约2.4%，2028年达到美联储2%目标。这一路径高于FOMC和共识预期，反映关税传导的长期性。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 增长核算框架与结构性增长分析：报告利用增长核算模型拆解美国潜在GDP增速，评估人口老龄化、移民、生产率体制转变对长期增长的贡献，并给出未来三至五年结构性增速可能升至约2.5%的判断。
  • AI对经济影响的深度研究：包含AI采用率、生产率影响估计（如Acemoglu、McKinsey等研究），以及基于Kahn-Rich体制转换模型的高/低生产率体制概率预测，并讨论AI从增强劳动到替代劳动的转变。
  • 关税与贸易政策情景分析：详细测算当前13.6%加权平均关税对GDP和通胀的影响，并分析如果最高法院否决IEEPA关税，政府可能启用的其他贸易授权（如301、232、122条款）及其对关税水平、财政收入和经济增长的潜在影响。
  • 消费与家庭部门压力测试：分析高收入家庭与中低收入家庭的分化，包括房地产、信贷、学生贷款违约、储蓄率等数据，评估关税和劳动力市场疲软对消费支出的冲击路径。
  • 企业投资结构解析：区分AI相关投资与传统投资的表现，讨论数据中心建设、制造业建造、能源投资等细分领域，并评估OBBBA中商业费用化条款对资本开支的刺激效果。
  • 劳动力市场全景评估：利用非农就业、家庭调查、职位空缺、裁员公告、WARN通知、贝弗里奇曲线等多种指标，评估劳动力需求与供给的动态，并讨论移民放缓的影响。
  • 通胀预测与关税传导机制：包含核心PCE、CPI、不同通胀指标的比较，在线价格指数（Adobe DPI、Harvard Pricing Lab）的领先信号，以及关税对中间品和资本品价格传导的研究证据。
  • 货币政策路径与FOMC人事展望：预测联邦基金利率路径、量化紧缩结束与资产负债表再扩张，并分析下一任美联储主席候选人、FOMC构成变化对政策反应函数的影响。

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