全球数字资产
Bernstein（伯恩斯坦）2026-07-2325 页
报告概述
本报告聚焦从比特币矿工转型而来的新兴AI基础设施服务商，分析其AI数据中心业务的合同规模、电力管道、交付执行及经济效益。覆盖WULF、CLSK、IREN、CORZ等主要参与者，基于行业交易追踪器和财务模型，评估“第三方产能”在AI算力供应中的持久性。报告帮助投资者理解矿工在数据中心建设中的执行力、电力优势以及客户关系扩展的前景。
报告的核心结论
比特币矿工凭借电力管道和交付能力占据AI基础设施优势
矿工拥有约30GW规划电力组合和多年管理供应链、劳动力及社区关系的经验，使其在数据中心建设中能按时交付“热力外壳”。累计签约7.5GW IT电力合同，价值超1500亿美元，执行能力获得客户认可。
“通电时间”和电力管道比合同规模更具价值
在供应受限和监管挑战下，矿工已通电的电力资源及未来延伸至2028-2030年的供电时间表成为稀缺资产。相比合同收入规模，能够快速投入运营的电力管道更能体现持久竞争优势。
共址合同经济性改善，三重净租结构提升利润率
近期合同采用三重净租结构（承租人承担所有运营成本），使房东获得约100%的NOI利润率。合同期限延长至15-20年，每IT MW年收入达190-240万美元，显著高于早期交易。
IREN通过企业合同和客户预付款加速云业务扩展
IREN将CY26e ARR预期上调至超400亿美元，85%已签约。新合同定价提升20-25%，客户预付款覆盖高达45%的GPU资本支出。其5.8GW全球电力和微软、英伟达等蓝筹客户支撑长期增长。
报告回答的关键问题
比特币矿工如何转型为AI基础设施服务商？
矿工利用其已有的大量电力资产和数据中心建设经验，从加密货币挖矿转向为AI企业提供数据中心托管和云服务。通过签署长期共址合同（如WULF与Anthropic的190亿美元协议）租赁IT电力，将电力管道转化为稳定收入。
AI共址合同的经济指标有哪些关键改善？
近期合同呈现三重净租结构、更长期限（15-20年）和更高收入收益率。例如WULF的Anthropic合同每IT MW年收入240万美元，较行业平均提高30%。资本支出控制在每IT MW 900-1200万美元，并设有成本保障条款。
第三方AI基础设施的持久性面临哪些挑战？
超大规模云服务商和AI实验室正在自建产能，可能挤压第三方空间。但矿工在电力获取、通电时间和社区关系方面具有先发优势，且客户重复签约证明其执行能力。监管反噬（如德克萨斯州）也可能增强已通电产能的价值。
IREN的AI云业务为何能快速扩张？
IREN与微软、英伟达等签订长期合同，并新增Perplexity、Figure AI等企业客户。客户预付款降低资本支出风险，定价优化推动ARR增长。其5.8GW全球电力管道仅利用8%，剩余空间提供巨大可选性。
报告中的代表性数据
240万美元/IT MW
WULF-Anthropic交易年收入收益率
2026年7月，WULF与Anthropic签订的401MW IT共址合同，平均年合同收入（ARR）为每IT MW 240万美元，较行业平均（180万美元）提高30%。
约1500亿美元
矿工AI订单簿合计合同收入
截至2026年7月，前加密货币矿工累计与客户签订超过75GW合同当量，对应多年合同收入约1500亿美元，涵盖超大规模云商、AI实验室和新云服务商。
超400亿美元
IREN 2026年目标ARR
CY26e，IREN将其2026财年年度经常性收入（ARR）预期从370亿美元上调至超过400亿美元，其中85%已签约。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 比特币矿工AI合同追踪器：详细列出WULF、CLSK、HUT等公司已签署的共址合同规模、客户、期限及经济条款。
- 电力管道图表：展示各矿工已规划的吉瓦级电力容量及在不同数据中心的通电时间表（至2030年）。
- 财务模型与预测：包括IREN等公司的AI云收入、调整后EBITDA及利润率的逐年分解和估计。
- 交易经济性分析：无杠杆IRR计算（8-13%）、资本支出结构及融资条款比较。
- 公司评级和目标价：Bernstein对WULF、CIFR、CORZ、CLSK、RIOT、MARA、IREN的股票评级及每股目标价。
- 风险披露与利益冲突声明：分析师认证、持仓披露及法律免责条款。
- 监管与政治风险讨论：德克萨斯等红州对数据中心建设的反噬案例及ERCOT互联队列调整。
- 客户名单与合同细节：Anthropic、微软、英伟达等客户的具体合同条款、预付比例及交付里程碑。
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