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报告概述

本报告聚焦于混合键合（Hybrid Bonding）技术在先进封装中的采用趋势，尤其是逻辑芯片间、逻辑与内存间互连的应用，以及高带宽内存（HBM）领域的潜在迁移。报告覆盖了台积电、英特尔、三星等主要厂商的产能计划，分析了热压键合（TCB）与混合键合的竞争格局，并提供了对Besi和DISCO两家设备商的估值与投资观点。通过构建总可寻址市场（TAM）模型，报告为读者呈现了未来三年混合键合市场的增长路径及关键驱动因素。

报告的核心结论

逻辑芯片采用混合键合的趋势明确且加速

报告指出，以台积电SoIC封装为代表，逻辑芯片对晶圆到晶圆（D2W）混合键合的需求强劲，预计2028年逻辑混合键合TAM达8.87亿美元，出货量237万片。台积电产能将从2025年10万kwpm增长8倍至2028年80万kwpm，主要受AMD、苹果、谷歌、英伟达等客户驱动。

HBM领域混合键合采用时间仍存较大不确定性

三星可能在2027年HBM4E（16层）中尝试混合键合，但若HBM4E仅维持12层，则采用将推迟至2028年HBM5。即使采用，初期可能仅限1层，其余继续使用TCB。报告预测2028年HBM混合键合TAM为4.89亿美元，出货量130台，占整体HBM键合市场比重有限。

混合键合总TAM预计2028年激增至14亿美元

综合逻辑与HBM两大应用，报告预测混合键合设备总市场规模将从2024年约1亿美元增长至2028年14亿美元，出货量367万台。这一预测较Besi的中情景高出24%，比高情景低8%。

Besi和DISCO是混合键合浪潮的核心受益标的

Besi作为混合键合设备龙头，假设2028年市场份额76%，其HB收入有望达11亿美元，推动EPS较市场预期高16.6%。DISCO则受益于混合键合对高洁净度切割/研磨系统的需求，同时未来还有NAND CBA键合、BSPDN等增量动力。两家公司均获“增持”评级。

报告回答的关键问题

混合键合技术为什么是先进封装的关键？

混合键合能够在比传统微凸点方案更低的功耗下实现更高的互连密度，是突破“内存墙”和提升芯片性能的核心技术。报告指出，它广泛应用于XPU-to-XPU、XPU-to-DRAM及XPU-to-SRAM等集成场景，例如AMD的3D V-Cache、苹果的M5 Pro Fusion架构以及台积电的COUPE光互连方案。

台积电SoIC产能未来几年如何扩张？

报告预计台积电SoIC产能将从2025年底的10万kwpm增长约8倍至2028年的80万kwpm。产能扩张分三个阶段：初期SoIC应用、HPC芯片let部署、晶圆级多芯片模块（WMCM）采用。每增加1 kwpm产能需5-6台混合键合机，这直接拉动设备需求。

HBM采用混合键合面临哪些挑战？

主要挑战包括：当前TCB方案对多数HBM仍足够有效；JEDEC可能放宽高度标准（从775μm至约900μm）；HBM4E很可能维持12层；三星和SK海力士在探索更好的散热方案。因此尽管层数和I/O通道增加长期推动混合键合，但短期渗透速度慢于逻辑芯片。

Besi上调目标价至310欧元的依据是什么？

报告基于对Besi在混合键合市场的领先地位，假设2028年逻辑份额80%、HBM份额70%，测算其HB收入约11亿美元。上调2027/2028年EPS分别3.6%/23%，采用40倍前瞻市盈率（此前45倍，因HB可见性下降下调），得出目标价310欧元，潜在涨幅39%。

报告中的代表性数据

14亿美元

混合键合总TAM

2028年，包括逻辑（8.87亿美元）和HBM（4.89亿美元）的混合键合设备总可寻址市场，出货量367万台。

80万kwpm

台积电SoIC产能

2028年，较2025年10万kwpm增长8倍，用于AMD、苹果、谷歌、英伟达等应用。

11亿美元

Besi 2028年HB收入预测

2028年，基于约281台单位销售、每台3750万美元ASP，假设逻辑份额80%、HBM份额70%。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 完整的TCB与混合键合TAM历史数据及2024-2028年分项预测表，包括逻辑和HBM的出货量、收入及年增长率。
  • 台积电SoIC产能扩张路线图及每小时产能（kwpm）与混合键合机装机量对应关系，覆盖2024-2028年。
  • 英特尔Foveros Direct 3D产品路线图及Clearwater Forest、Diamond Rapids等具体项目的混合键合采用时间表。
  • HBM键合技术路线图（场景1和场景2），详细对比三星、SK海力士、美光在不同代际（HBM4E/HBM5）中的混合键合采用假设。
  • Besi的详细财务预测：利润表、资产负债表、现金流量表（2022-2028E），以及EPS与市场共识的对比分析。
  • DISCO的估值分析（12个月前瞻市盈率图表）及增长驱动因素分解，包括HBM、CoWoS、NAND CBA键合、BSPDN、碳化硅等。
  • Besi与DISCO的目标价推导方法（市盈率法）及面临的风险因素，包括混合键合采用延迟、市场份额流失、汇率波动等。
  • 伯恩斯坦的股权评级定义、投资银行服务分配数据以及相关的法律与利益冲突披露。

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