更“耗材”的全球投资周期意味着什么？

华泰研究2026-01-1931 页

报告概述

报告以2008年后首个全球性大型资本开支周期为研究对象，覆盖AI投资、国防支出、全球制造业周期及中国地产去地产化等领域。采用长周期框架，从耗材密度、财政扩张、景气修复、去地产化尾声及商品配置价值等维度，论述供给受限的资源品和周期品配置价值的结构性提升。

2026年AI投资将从启动阶段向数据中心和电力基础设施扩散，对铜、铝等大宗商品的需求指数型上升，且此类需求价格敏感度较低。相比1990年代互联网投资，本轮AI投资的耗材密度和绝对量均显著更高，预计将对相关商品价格形成较强支撑。

2026年美国、欧洲、日本等均实施扩张性财政政策，但与疫情后以补贴为主的宽松不同，本轮财政扩张聚焦国防自主、供应链安全等领域，其耗材量明显上升。北约国防支出目标提高、日本国防开支增长等均将推升对工业品的实物需求，且该需求对价格不敏感。

AI及安全需求之外，美国减税法案、地产政策等有望推动传统投资回升，关税不确定性下降也减少对制造业的拖累。全球制造业PMI已连续多月处于荣枯线上方，制造业修复趋势延续，与工业品走势强相关。

中国地产建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至3-4%，低于日本1990年代低点，进一步下行空间有限。地产耗材量的下降接近尾声，意味着过去五年地产去杠杆对大宗商品需求的缓冲作用将减弱。

全球财政可持续性恶化推升通胀中枢，法币公信力下降，资源品配置价值抬升。耗材型资本开支周期下半场，企业杠杆率压制股权估值，而对工业品物理需求上升继续推升供给受限的周期品价格。AI技术革命改变收入分配，令通胀压力更集中于上游资源品。

90年代互联网投资以搭建信息交互平台为主，对固定资产投资依赖度低，耗材量有限。本轮AI投资需要大量数据中心、电力基础设施等重资产建设，产业链延伸长，单位产出消耗的铜、铝、电力等资源远高于互联网时代。

2026年美欧日同步实施扩张性财政政策，但不同于疫情后以补贴为主，本轮财政聚焦国防、基建等实物投资，直接拉动钢铁、铜、铝等耗材需求。北约提高国防支出目标、日本增加军费，均将显著提升全球工业品需求。

中国地产建安投资占GDP比例已降至3-4%，低于日本1990年代低点，进一步下行空间有限。地产去地产化接近尾声，过去五年地产对大宗商品需求的缓冲作用将消失，反而可能因需求止跌而转为支撑。

全球财政可持续性恶化导致法币公信力下降，通胀中枢结构性抬升，资源品作为硬资产配置价值上升。同时，耗材型资本开支周期中，商品价格顶部往往滞后于股票，当前铜、金比价等指标处于历史极值，进一步凸显商品吸引力。

1970年代和2003-2007年的耗材周期显示，资本开支扩张带动股市和商品上涨，但商品价格见顶滞后于股市。2007年股市下跌后商品仍冲高半年至一年。当前AI驱动的资本开支周期类似，商品价格可能在股市调整后继续上行。

4.5%

2025年上半年，2025年上半年美国AI相关投资占GDP比例达到4.5%，远高于互联网泡沫时期的峰值，显示AI投资规模巨大。

4700亿美元和5100亿美元

2026-2027年，根据各公司指引，2026-2027年美国科技巨头（Amazon、Meta、Microsoft、Google）资本开支有望达到4700亿和5100亿美元，持续投入数据中心等基础设施。

3.7%

2023-2025年，2023-2025年全球铜消耗量年化增速为3.7%，超过2003-2008年的3.6%，也高于2013-2023年的1.6%，需求加速明显。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

详细图表数据：包含超过80张图表，展示AI投资规模、全球财政赤字、国防支出目标、制造业PMI、中国地产指标、商品价格与股市对比等核心数据。
历史周期对比：深入分析1970年代漂亮50与石油危机、2003-2007年中国城镇化带动的商品牛市，以及1995-2000年互联网革命的不同特征，为当前周期提供参照。
行业需求测算：对AI数据中心耗材量（铜、铝、稀土等）进行多情景估算，并引用IEA预测电网建设对铜铝的需求占比。
全球财政与国防支出分析：详细测算美国、德国、日本、法国等国防支出增长路径及其对赤字率和经济的影响。
中国大宗商品需求结构拆解：分铜、铝、钢铁等品种，展示地产与非地产需求的变化趋势，以及新能源、电力等新兴领域的拉动。
商品配置价值框架：从法币公信力、企业杠杆率、供给约束、AI技术革命等角度，系统论述资源品长期配置逻辑。
风险提示：包括海外地产投资下行、中国制造业投资超预期走弱等可能影响结论的因素。

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