报告概述
本报告为华创证券发布的宏观快评，研究对象为2026年美国通胀的上行风险。报告覆盖范围包括2025年通胀走势回顾、2026年通胀主要影响因素分析，以及2025年12月CPI数据点评。分析框架基于CPI分项拆解，将通胀分为食品、能源、核心商品、租金和超级核心服务，并重点考察关税冲击、就业市场修复和财政政策对通胀的影响。报告旨在帮助投资者识别通胀风险来源，评估美联储降息前景。
报告的核心结论
2026年美国通胀最大风险来自额外财政刺激
报告认为，关税冲击或已见顶，核心商品通胀反弹概率不大，食品和能源通胀也难以大幅上行。通胀的主要上行风险源于中期选举压力下，特朗普可能推出的额外财政刺激措施，如用关税收入直接发钱，这将明显推高通胀。
关税冲击或已见顶，核心商品通胀继续回升可能性不大
2025年关税对CPI同比的影响约0.5个百分点，剔除后通胀仅小幅高于2%。哈佛大学价格实验室数据显示，进口商品价格可能在2025年10月见顶。多数受关税影响的典型商品价格走弱，无额外贸易政策扰动下，核心商品通胀难以继续上行。
就业市场修复程度决定超级核心服务和住房通胀走势
基准情形下，若食品、能源和核心商品通胀反弹风险不大，通胀趋势主要取决于超级核心服务和住房通胀，而这两者均与就业市场密切相关。若就业超预期修复，可能带来通胀上行风险，但这种情况尚可接受且可跟踪。
新增非农就业超10万/月或意味着就业市场走向过热
报告认为，如果新增非农就业持续超过每月10万人的中枢，可能表明就业市场正在走向过热，这将通过超级核心服务和住房通胀传导至整体通胀，成为美联储降息的制约因素。
报告回答的关键问题
2026年美国通胀最大风险是什么？
报告认为，2026年美国通胀最大的上行风险来自于额外财政刺激，而非关税。特朗普为赢得中期选举，可能出台财政刺激措施（如用关税收入发钱），叠加医保补贴延续，将显著推高通胀。关税冲击或已见顶，其对通胀的后续影响有限。
关税对美国通胀的影响是否已经见顶？
是的，报告指出关税对美国通胀的冲击可能已在2025年四季度见顶。哈佛大学价格实验室的高频零售商品价格指数显示，进口商品价格可能在2025年10月见顶。从细项看，多数受关税影响的商品价格如家具、家电、玩具等普遍走弱。
美联储降息的主要限制是什么？
报告认为，2026年通胀可能不是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈。降息的主要限制在于就业市场的修复情况。如果新增非农就业超过10万/月的中枢，可能意味着就业市场过热，从而阻碍降息。
中期选举如何影响美国通胀？
中期选举压力下，特朗普为争取选民支持，可能推出额外财政刺激措施（如关税收入直接发钱）。这类刺激将直接推升需求，叠加医保补贴延续，带来明显的通胀上行风险。报告预计如果实施，时间点可能在年中前后。
报告中的代表性数据
2025年美国CPI同比走势
2025年四个季度，2025年美国CPI同比呈倒N形走势，分别为一季度2.7%、二季度2.4%、三季度2.9%、四季度2.7%。
2025年美国核心CPI同比走势
2025年四个季度，核心CPI同比分别为一季度3.1%、二季度2.8%、三季度3.1%、四季度2.6%。
关税对CPI同比的累计影响
2025年，报告估计，关税对美国CPI同比的影响大约为0.5个百分点左右，剔除后CPI同比仅小幅高于2%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 2025年美国通胀走势详细回顾：分析CPI同比倒N形走势的驱动因素，包括关税对核心商品的影响、能源的基数效应，以及政府关门对四季度数据的扰动。
- 关税影响量化分析：采用哈佛大学价格实验室的高频零售商品价格指数，展示进口商品价格可能于2025年10月见顶，并分贸易伙伴分析价格走势。
- 2026年通胀情景分析：探讨额外财政刺激对通胀的潜在影响，结合中期选举时间点和特朗普政策表态，评估通胀上行风险。
- 2025年12月CPI数据分项点评：包括食品、能源、核心商品、租金和超级核心服务的环比变动，具体如二手车价格下跌、机票价格大幅上涨等。
- 市场降息预期与资产波动分析：12月CPI数据公布后，市场降息预期几无变化，美元小幅上涨，美债利率收平，美股震荡收跌。
- 完整的分项环比结构图表：展示29个主要细分商品的涨跌数量，以及2015-19年和2022-23年历史均值对比。
- 研究方法与框架：CPI分项拆解方法（食品、能源、核心商品、租金、超级核心服务），以及就业市场分水岭指标（10万/月非农就业）。
- 风险提示：美国关税政策与谈判的不确定性、美国经济的不确定性。
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