报告概述
本报告是华西证券对港股上市公司古茗(1364.HK)的首次深度覆盖研究。古茗是扎根中端市场的现制茶饮品牌，以加盟模式为主要扩张方式，经过十余年发展已成为行业头部品牌之一。报告围绕公司的经营现状、竞争壁垒与未来增长驱动展开，重点分析其区域加密扩张策略、全品类高频上新打法以及自建冷链物流体系，并在此基础上对单店销售、开店空间和盈利能力进行预测与估值。报告还对比了多家上市茶饮企业的供应链能力，梳理了外卖补贴、咖啡品类拓展、早餐场景试点等近期行业变化，为理解古茗的商业模式和投资价值提供了完整分析框架。读者可通过本报告快速掌握古茗的核心优势、增长逻辑及潜在风险。
报告的核心结论
区域加密与供应链协同构筑了古茗的核心竞争壁垒。
古茗采用区域加密的门店扩张策略，在目标省份做高密度布局，密集网络缩短了冷链运输半径，使公司能够以低于行业平均的物流成本实现两日一配。供应链效率带来的成本节约转化为高质平价的产品定价，既提升加盟商盈利，又支撑门店继续加密，形成规模与效率相互促进的正向循环。这种打法和供应链的共振，使古茗在竞争激烈的中端茶饮市场保持较强经营韧性。
单店销售增长具备多重支撑，不依赖外卖补贴。
2025年上半年古茗单店GMV在“外卖大战”流量红利下快速增长，但报告认为即使补贴放缓，公司仍可通过咖啡品类拓展、烘焙早餐场景试点以及第六代门店升级等举措，持续提升单店销售。咖啡机铺设已覆盖大部分门店，配合高质价比定位和精准促销，有望培养新的消费习惯，为单店销售提供长期支撑。
加盟政策调整后开店加速，内地开店空间超3.5万家。
2025年2月古茗调整新加盟商政策，通过费用分期、风险共担等方式降低开店门槛，上半年开店明显提速。以浙江等成熟市场为参照，综合考虑人口、经济和竞争因素，报告推算古茗在中国内地的潜在门店空间超过3.5万家，较当前门店数量仍有翻倍以上增长空间，存量加密与空白区域渗透将共同驱动规模扩张。
供应链能力位居港股茶饮上市公司前列，仅次于蜜雪集团。
在蜜雪集团、茶百道、沪上阿姨等上市茶饮企业中，古茗是唯一拥有自有冷链运输车队的公司，截至2025年中约75%门店位于仓库150公里范围内，约98%门店实现两日一配。公司自建工厂聚焦果汁加工等关键环节，并在云南自建柠檬基地，从源头保障品质，供应链整体能力仅次于蜜雪集团。
首次覆盖给予买入评级，预计未来三年收入利润持续增长。
报告预计古茗2025-2027年收入分别为124.58亿元、156.77亿元和184.34亿元，同比增速约41.7%、25.8%和17.6%；归母净利润分别为27.68亿元、28.88亿元和34.50亿元。基于2025年11月14日收盘价，对应PE为17.4倍、16.7倍和14.0倍，公司估值在可比公司中具备吸引力，首次覆盖给予买入评级。
报告回答的关键问题
古茗的核心竞争力是什么？
古茗的核心竞争力来自战略打法与供应链的共振。它采用货架型高频上新和区域加密扩张策略，在目标省份形成密集门店网络，缩短了冷链运输半径，使约98%的门店能实现两日一配，物流成本低于GMV总额的1%。供应链效率带来的成本优势转化为高质平价的产品定价，提升加盟商盈利，进而推动门店继续加密，形成规模与效率的正向循环。
古茗为什么能做到高质平价？
高质平价的底气主要来自供应链效率。古茗自主运营仓库和自有冷链车队，集中采购并自建关键环节加工厂，将仓到店物流成本控制在较低水平。密集门店网络进一步摊薄仓储物流成本，省下的费用让利给消费者和加盟商，在保证新鲜食材和稳定出品的同时，维持了具有竞争力的价格带，从而兑现高质平价的品牌承诺。
外卖大战对古茗单店销售有什么影响？
2025年4月以来的“外卖大战”让茶饮成为流量红利的主要承接方，古茗2025年上半年单店GMV同比增长20.6%，单店售出杯量同比增长16.6%。报告认为这是短期利好，随着平台补贴力度调整，单店销售增长将更多依靠咖啡品类、早餐场景和品牌升级等内生动力，因此不需要过度依赖外卖补贴。
古茗的开店空间还有多大？
报告以浙江省为标杆，结合各地经济发展水平、茶饮消费习惯和市场竞争情况测算，古茗在中国内地的开店空间或超3.5万家，较2025年6月底的11179家仍有翻倍以上的增长。未来增长来自两个方向：一是在已达关键规模的存量省份继续加密，二是向尚未开店的上海、北京等空白地区逐步渗透。
古茗的咖啡业务进展如何？
古茗正在将茶饮领域的高质平价模式复制到现磨咖啡赛道，截至2025年6月底超过8000家门店已配备咖啡机。产品上以美式、生椰拿铁等市场教育成熟的基本款为主，并与茶饮上新联动推出季节限定单品；推广上通过明星代言、限时低价活动培养消费习惯，咖啡有望成为单店销售的新增长点。
报告中的代表性数据
全国门店总数
截至2025年6月30日，古茗在全国200余个城市拥有门店，其中二线及以下城市门店占比81%，位于乡、镇的门店占比43%。
2025年上半年收入
2025年上半年，收入增长主要来自单店GMV同比提升20.6%以及上半年净增门店1265家；同期经调整净利润10.86亿元，同比增长42.4%。
中国内地开店空间测算
华西证券预测（基于2025年10月数据），以浙江省为标杆，综合考虑各地人口、经济与竞争情况推算，较当时门店数仍有翻倍以上增长空间。注意这是券商测算值，并非公司指引。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 公司发展历程与股权结构：梳理古茗自2010年创立以来的关键节点，展示控股股东、Pre-IPO投资者、基石投资者及员工持股平台的持股比例和禁售安排，并介绍核心管理层背景，帮助读者快速了解公司治理与利益绑定情况。
- 经营与财务数据分析：拆解公司营收结构，展示2021年至2025年上半年的收入、增速、毛利率、费用率、经调整净利润和经营现金流等指标，并对比同业闭店率，呈现古茗在行业竞争中的经营韧性。
- 产品策略与研发体系：分析古茗全品类货架型产品结构，果茶、奶茶、咖啡等品类占比，以及年均百款以上的上新节奏；通过SKU数量和研发费用率的同业对比，说明高频上新与精简菜单如何平衡消费者新鲜感和门店运营效率。
- 区域加密扩张逻辑：阐述公司选择目标省份做高密度开店的原因，展示浙江、福建等已达关键规模省份的同店GMV表现和市占率，以及下沉市场门店占比，说明地域加密如何强化品牌心智和规模经济。
- 供应链能力深度对比：从采购、生产、仓储、物流四个维度横向对比蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨的供应链体系，突出古茗自有冷链车队、两日一配和低物流成本带来的竞争优势。
- 单店销售增长驱动分析：详细拆解外卖大战时间线、咖啡品类拓展、烘焙早餐场景试点和第六代门店升级等举措，评估各项措施对单店GMV和杯量增长的潜在贡献。
- 加盟政策与开店空间测算：展示2025年新加盟商开店费用明细和分期方案，说明“严进宽出”如何增强加盟商信心；并给出分省潜在门店数量测算表，呈现开店空间超3.5万家的推算过程。
- 盈利预测与估值分析：给出2025-2027年收入、净利润、GMV、门店数量和单店GMV的核心假设，对比蜜雪集团、茶百道、沪上阿姨的估值水平，并附完整财务报表和主要财务比率，便于投资者进行投资决策。
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