报告概述
本报告为中邮证券研究所发布的宏观经济研究报告，以2025年11月中国国民经济运行为研究对象，覆盖消费、投资和生产三大板块。报告基于国家统计局及Wind数据，采用同比增速与边际变化相结合的分析框架，系统梳理社会消费品零售、固定资产投资、房地产价格与开发、基建与制造业投资、工业增加值等核心指标，并结合财政与产业政策进行解读。通过阅读本报告，读者可以快速把握当前经济运行“需求回落、生产平稳”的总体特征，理解居民去杠杆、新旧动能转换等宏观背景，以及智能经济消费和新型基础设施等领域涌现的结构性机会。
报告的核心结论
11月消费延续边际放缓，居民去杠杆效应明显
报告显示，11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，较前值回落1.6个百分点，连续六个月边际放缓。尽管9月起实施个人消费贷贴息政策，但“双11”电商节并未明显提振消费，背后反映居民去杠杆抵消了财政贴息政策的提振作用，稳就业、稳预期仍需进一步加力。
智能经济消费呈现高成长性，成为消费结构亮点
报告指出，11月网上商品和服务零售额累计同比增速9.1%，显著高于社零整体水平。其中，AI眼镜、智能手表等智能穿戴设备网上零售额同比增长23.1%，网络服务消费和即时电商也保持较快增长，显示消费者对智能产品的需求持续提升，数字消费活力凸显。
固定资产投资回落属于新旧动能转换期的自然调整
报告认为，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，房地产开发投资和基建投资均负增长，制造业投资增速回落，这是新旧动能转换阶段传统增长动能放缓、新动能尚未完全对冲的结果，不必过度解读。未来应关注“两重”项目和新型基础设施建设的投资机会。
房地产市场仍处深度调整期，房价持续寻底
报告显示，11月全国商品房均价同比下降9.94%，住宅均价同比下降10.93%；70大中城市房价指数同比跌幅扩大，一二三线城市均走弱。5至10月的边际改善趋势在11月阶段性暂停，后续需关注去库存政策成效。
生产端相对平稳，但供需失衡问题未实质改善
11月工业增加值同比增速4.8%，较前值微降0.1个百分点，采矿业和高技术产业增速领先。报告提示，在有效需求不足背景下，生产保持稳定而需求放缓，供需失衡制约PPI改善，“反内卷”政策虽可能引导价格回归均衡，但若产能未真正出清，或对就业和消费产生潜在冲击。
报告回答的关键问题
2025年11月社会消费品零售总额为什么持续回落？
报告认为，11月社零同比增速1.3%，较前值回落1.6个百分点，连续六个月边际放缓。尽管有消费贷贴息政策和“双11”电商节刺激，但居民去杠杆行为抵消了政策对消费的提振作用，反映出居民资产负债表收缩对消费的压制，稳就业、稳预期需要进一步加力提效。
智能经济消费有哪些高增长表现？
报告指出，智能经济消费是当前消费的结构性亮点。智能穿戴设备网上零售额同比增长23.1%，AI眼镜、智能手表等产品需求旺盛；1-10月网络服务消费增长21%，即时电商销售额增长24.3%，数字消费整体保持活力，明显快于整体消费增速。
固定资产投资连续负增长的原因是什么？
1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中房地产开发投资同比-15.9%，基建投资（不含电力）同比-1.1%，制造业投资增速放缓。报告认为这是新旧动能转换期的自然调整，房地产和基建等传统动能放缓，新动能尚未完全对冲，未来关注“两重”项目和新型基础设施投资。
为什么工业生产能保持相对平稳？
11月工业增加值同比增速4.8%，仅较前值微降0.1个百分点，采矿业和高技术产业增速较高。报告认为，在需求放缓背景下生产端韧性来自结构性因素，但供需失衡问题并未实质性改善，PPI短期难以显著回升，需关注“反内卷”政策对就业和消费的潜在影响。
报告中的代表性数据
11月社会消费品零售总额同比增速
2025年11月，较前值回落1.6个百分点，连续六个月边际放缓，低于Wind一致预期2.93%。
网上商品和服务零售额累计同比增速
2025年1-11月，显著高于同期社零增速，反映网络销售高景气度和消费方式转型。
智能穿戴设备网上零售额同比增速
2025年11月，包括AI眼镜、智能手表等智能穿戴产品的网上零售额同比增长，显示智能经济消费高成长性。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的分项消费数据与图表：包括社会消费品零售总额、商品零售、餐饮收入、限额以上企业消费品零售总额的同比增速及边际变化图表，以及通讯器材、文化办公用品、家具、家电等品类增速表现，便于追踪消费结构变化。
- 网上零售与服务消费数据：提供网上商品和服务零售额累计同比、服务零售额累计同比的长期走势图表，以及智能穿戴设备、网络服务消费、即时电商等细分领域增长数据，展示数字消费活力。
- 固定资产投资分项分析图表：覆盖固定资产投资累计同比、房地产开发投资、基建投资（不含电力）、制造业投资增速，以及土地购置费、商品房销售面积、新开工与施工面积等图表，完整反映投资端走势。
- 房地产市场价格与库存图表：包括商品房均价、住宅均价、70大中城市房价指数（一线/二线/三线）的同比增速，以及商品房待售面积等库存数据，辅助判断房地产市场调整深度和去库存进程。
- 工业生产行业分析图表：提供工业增加值同比增速及6个月移动平均、分行业工业增加值增速排行、最近两月增速差等图表，以及采矿业、高技术产业等边际变化，帮助定位生产端韧性来源。
- 政策解读与投资展望：报告结合中央经济工作会议“推动投资止跌回稳、适当增加中央预算内投资规模”的部署，以及“十五五”规划建议中“适度超前建设新型基础设施”的提法，分析未来投资重点方向。
- “反内卷”政策影响分析：报告讨论“反内卷”政策对重点领域价格、就业和消费的潜在影响，提示供需失衡背景下政策可能带来的市场定价机制变化。
- 风险提示与免责声明：包含海外地缘政治冲突加剧、中美贸易摩擦升级、政策效果不及预期等风险因素，以及中邮证券的投资评级说明和免责条款。
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