报告概述
“有形之手”系列是国信证券对财政政策体系的深度研究，本篇为第四篇，将视角聚焦我国政府债务框架。报告在财政紧平衡的背景下，系统梳理我国政府债务的结构与特征，研究对象覆盖国债、地方政府债（一般债、专项债、再融资债等）以及以城投平台债务为代表的隐性债务，分析范围包括债务规模现状、财政可持续性、逆周期调节作用、地方财政风险和化债攻坚进展。报告采用财政缺口分析框架，将政府债务视为弥补收支缺口、调配未来资源的核心工具，通过债务率、杠杆率、广义赤字率等指标评估债务风险，并结合发行节奏、收益率曲线和资金投向进行多维度考察。对于关注中国财政政策、债券市场和宏观经济走势的读者，本报告提供了理解政府债务全貌与后续政策空间的重要参考。
报告的核心结论
政府债务规模突破百万亿并快速扩张，成为社会加杠杆主力。
截至2026年6月，我国政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模49.8%；预计年末余额将达109.5万亿。政府债在社融中的占比已超过40%，在居民和企业部门融资需求偏弱的背景下，政府加杠杆成为逆周期调节的主要力量，但政府杠杆率也已超过70%。
政府债务对GDP的边际拉动效应持续下滑。
报告显示，每单位新增政府债务的GDP拉动值已不足0.1，远低于2015年之前的1以上。这既源于居民部门缩表、企业融资需求不足，也反映整体债务对经济的拉动效率下降，意味着继续依赖债务扩张支撑增长的代价正在上升。
国债是逆周期调节的“主引擎”，下半年发行将显著提速。
2026年国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度仅46.4%，明显慢于去年同期。随着1.3万亿超长期特别国债和3000亿注资特别国债在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，利率下行空间仍存但需警惕供给冲击。
地方债既是地方经济燃料，也是财政风险来源。
2026年新增专项债限额4.4万亿，但化债和土地储备已占新增专项债的31%，真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿。在土地出让金较峰值腰斩的背景下，地方债还本付息占广义财政收入比重已逼近30%，“借新还旧”螺旋正在收紧。
隐性债务化解进入攻坚阶段，仍将占用大量资源。
2024年以来的10万亿化债计划已累计落地约7.7万亿，接近八成；截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。按当前节奏，今年末隐性债务余额预计回落至3.5万亿-4万亿区间，但2027年6月底前实现全域隐债清零的收官压力仍然较大。
报告回答的关键问题
我国政府债务规模到底有多大？
报告显示，截至2026年6月，我国政府债（国债+地方债）存量约102.1万亿元，占债券市场总规模的49.8%，接近一半。预计2026年末余额将达109.5万亿元，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。此外还有规模可观的隐性债务，政府债务总额和杠杆率仍在快速攀升。
政府加杠杆对经济还有多大拉动作用？
报告指出，政府债务对GDP的边际拉动效应已大幅减弱，每单位新增政府债务的GDP拉动值不足0.1，而2015年之前这一数值还在1以上。虽然政府债占社融比重超过40%，成为社会加杠杆的主力，但居民缩表、企业需求不足以及债务效率下降，使得债务扩张对增长的支撑效果越来越有限。
国债收益率未来走势如何？
报告认为，10年期国债收益率中枢当前位于1.7%-1.8%。从定价逻辑看，政策利率决定中枢，经济基本面决定方向，供需结构决定短期波动。在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕下半年国债供给高峰带来的阶段性扰动。
地方债风险有多大？
报告分析，地方债还本付息压力正持续增大，经过季节性调整后，地方债还本付息占地方广义财政收入的比重已接近30%。同时新增专项债中化债和土地储备占比达31%，真正用于项目建设的资金有限。在土地出让金大幅下滑的背景下，地方财政对“借新还旧”的依赖度上升，风险不容忽视。
隐性债务化解进展如何？
报告显示，中央2024年推出的10万亿专项化债计划，截至2026年6月已累计落地约7.7万亿，接近八成；两年半累计投放化债资金9.1万亿。按当前节奏，2026年末隐性债务余额预计回落至3.5万亿-4万亿区间，但2027年6月底前需完成全部融资平台退出和隐债清零，收官压力依然较大。
报告中的代表性数据
政府债存量规模
截至2026年6月，国债43.5万亿、地方债58.6万亿，占同期债券市场总规模（204.9万亿）的49.8%。
政府债预计年末余额
2026年末，预计其中国债余额47.5万亿、地方债余额62万亿，增速较此前略有放缓。
化债资金累计落地规模
2024年至2026年上半年，其中10万亿专项化债计划落地7.7万亿，另含其他化债清欠资金，两年半合计投放9.1万亿。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 政府债务规模全景数据：报告提供了截至2026年6月的债券市场规模、政府债存量及占比、国债与地方债明细，以及2026年末预计余额等基础数据，并配有广义赤字走势、政府债余额变化等图表，帮助读者快速把握我国政府债务的整体体量。
- 财政可持续性评估：通过政府杠杆率、政府债务率、债务对GDP拉动效应等指标，报告深入分析了债务扩张的可持续性，揭示债务增速与收入增速失衡、土地出让收入大幅下滑对财政支撑能力的削弱。
- 国债专题分析：报告梳理了我国国债从改革开放初期到当前的发展历程，详细列出历次特别国债的发行背景、规模、期限与用途，并结合2026年净融资进度、限额空间，对下半年发行节奏作出判断。
- 国债收益率定价框架：从政策端、经济基本面、供需结构与机构行为三个层次，解释国债收益率的定价逻辑，并结合当前10年期国债收益率水平，讨论财政发力与资产荒交织下的利率走势。
- 地方债结构与风险剖析：报告对一般债、专项债、再融资债、置换债等品种进行了定义和区分，分析地方债的发行节奏、专项债的资金投向与项目分布，以及还本付息压力对地方财力的挤压。
- 隐性债务化解全记录：系统梳理了2015年以来三轮化债历程，汇总35号文、47号文、150号文等关键政策文件，呈现10万亿化债计划的落地进度、特殊再融资债和特殊新增专项债的发行情况。
- 区域化债进展与城投转型：包含12个重点省份的债务管控效果、各地城投有息债务增速变化、城投债余额收窄以及融资平台退出进度，并附有各地区经济数据对比。
- 风险提示与政策展望：报告明确提示经济复苏存在波动、财政增量政策超预期等风险，为投资者和政策研究者提供参考边界。
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