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报告概述

本报告由高盛发布，聚焦GCC（海湾合作委员会）地区在线食品配送行业。报告分析了Keeta进入市场后竞争格局的变化，从质量竞争转向补贴竞争；研究了现有平台（如Talabat和Jahez）加速向快速商业（q-commerce，尤其是杂货和零售）扩张的战略，以及这一转变对利润率和资本密集度的影响。报告还讨论了近期行业整合动态（如Jahez收购Snoonu、Uber对Delivery Hero的兴趣），并评估了这些事件对盈利前景的意义。通过更新财务预测和引入并购溢价估值方法，报告对Talabat和Jahez给出了新的投资评级和目标价。

报告的核心结论

Keeta进入GCC市场将竞争焦点从质量转向补贴，导致行业单位经济恶化。

Keeta自2024年进入沙特、2025年进入阿联酋等市场后，通过大幅折扣和免费配送积极抢占份额，已在沙特和科威特获得约三分之一市场份额。这迫使现有平台增加促销支出，导致毛利率和EBITDA利润率显著压缩，如Jahez在沙特市场的调整后EBITDA贡献大幅下降。

现有平台向快速商业的扩张虽支撑增长，但中期内会稀释利润率并增加资本密集度。

为应对市场份额流失，Talabat和Jahez正大力投资杂货和零售等快速商业领域，以建立客户忠诚度和扩大钱包份额。然而，快速商业本质上是低利润业务，且需要大量投资于前置仓和库存。报告指出，随着业务结构向快速商业倾斜，整体利润率和回报率将面临压力。

行业整合预期升温，但Keeta的战略将主导行业盈利能力。

近期出现多项整合事件，如Jahez收购Snoonu、Uber有意收购Delivery Hero等，市场预期整合可降低竞争强度。但报告认为，只要Keeta继续实施激进的扩张计划，竞争压力将持续拖累行业盈利能力。整合带来的协同效应可能无法完全抵消Keeta的竞争影响。

Talabat评级下调至卖出，因竞争和业务结构转变拖累盈利前景。

报告将Talabat的12个月目标价从1.69迪拉姆下调至1.07迪拉姆，并降级至卖出。原因是Keeta在Talabat核心市场的扩张导致竞争加剧，以及向快速商业的战略转移侵蚀利润率。尽管并购预期推高了股价，但基本面依然承压。

Jahez维持中性评级，因市场份额流失和盈利压力持续。

Jahez在沙特食品配送领域已降至第三位，面临Keeta的激烈竞争。尽管通过收购Snoonu和拓展新业务扩大收入，但EBITDA和净利预测被大幅下调。报告将目标价从27.0里亚尔下调至13.4里亚尔，认为短期盈利改善空间有限。

报告回答的关键问题

Keeta进入GCC市场对当地食品配送行业有何影响？

Keeta的进入显著改变了竞争格局，将焦点从服务质量转向促销补贴。通过大额折扣和免费配送，Keeta迅速在沙特和科威特获得约三分之一市场份额，迫使现有平台如Talabat和Jahez增加营销支出，导致单位经济恶化和利润率压缩。行业整体增长加速，但盈利能力下降。

为什么Talabat和Jahez要加速投资快速商业？

为了应对食品配送领域市场份额流失和盈利压力，Talabat和Jahez正大力投资快速商业（尤其是杂货和零售），以建立多品类生态系统、提高客户忠诚度并获取更大消费份额。此举可提升客单价和店铺吞吐量，但快速商业本身利润率较低且资本密集，中期内会稀释公司整体利润率和自由现金流。

GCC食品配送行业的整合是否能够改善盈利能力？

近期整合事件（如Uber有意收购Delivery Hero）推高了市场对竞争缓和的预期，但报告认为，只要Keeta继续实施激进的扩张策略，行业盈利能力仍将承压。整合带来的协同效应可能被Keeta的持续促销投入所抵消，因此竞争压力和利润率改善的前景有限。

Talabat的股票为何被高盛下调至卖出？

高盛将Talabat评级从买入下调至卖出，主要由于：1) Keeta在Talabat核心市场的扩张导致食品配送竞争加剧，利润率下滑；2) 公司向快速商业的战略转型增加了低利润业务占比，并推高资本支出；3) 尽管并购预期推升股价，但基本面恶化，2026年EBITDA和净利预测低于此前指引和目标。

报告中的代表性数据

约115亿美元

GCC食品配送市场规模（沙特、阿联酋、科威特）

2028E，2025-2028年CAGR约10%。2025年市场规模约91亿美元，2028年预计达115亿美元。

12.0%

Talabat 1Q26 EBITDA利润率

1Q26，较2024年季度水平（16-19%）明显下降，反映竞争加剧和业务结构变化。

2-2.2亿里亚尔

Jahez 2026年调整后EBITDA指引

FY26，管理层指引的调整后EBITDA，低于2025年（含Snoonu备考）的2.37亿里亚尔，显示核心业务盈利压力。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 详尽的市场规模与增长数据：包含沙特、阿联酋、科威特等国2019-2028年食品配送及在线杂货市场规模、增长率和渗透率图表，数据来源Euromonitor。
  • 竞争格局演变分析：通过Sensor Tower月度活跃用户数据，展示Keeta进入后各平台市场份额变化，涵盖沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特及香港市场。
  • 单位经济模型拆解：提供Jahez和Talabat的每笔订单收入、成本及EBITDA贡献分析，量化竞争对盈利能力的影响，并展示GMV、收入、EBITDA等关键指标的季度同比变化。
  • 快速商业战略深度对比：分析Talabat的tMart和Jahez的杂货零售业务，对比全球同类公司（Zomato、Swiggy、Meituan、Instacart）的利润率表现，揭示低利润和高资本密集特征。
  • 行业整合事件梳理：详细记录Jahez收购Snoonu、Uber增持Careem及对Delivery Hero的收购兴趣、DoorDash和Ninja的潜在兴趣等，并分析其对股价和竞争格局的影响。
  • 估值方法论更新：解释从EV/EBITDA调整销售增长法转向调整EBITDA增长法的原因，以及如何纳入并购溢价（M&A rank为2，权重15%），并给出目标价推导过程。
  • Talabat和Jahez的详细财务预测：包括2026-2029年收入、EBITDA、净利、自由现金流预测表，以及与共识预期的对比，并列出关键风险因素（如竞争缓解、新垂直领域盈利、监管等）。
  • 全球食品配送同业估值对比：展示Uber、DoorDash、Delivery Hero、Instacart等公司的EV/EBITDA倍数和增长指标，作为估值参考。
  • 完整财务报表：包含Talabat和Jahez的利润表、现金流量表、资产负债表历史及预测数据（2024-2029）。
  • 评级与目标价历史：提供Talabat和Jahez自上市以来的评级、目标价及股价走势图表，便于回溯高盛观点变化。

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