North America Equity Research 25 June 2026 Micron Technology
J.P. Morgan2026-07-0515 页
报告概述
本报告为J.P. Morgan对美光科技（MU）的深度研究报告，聚焦于公司在2026年5月季度的业绩表现及战略客户协议（SCA）的显著扩张。报告覆盖美光的DRAM和NAND业务、HBM技术路线、供应链与资本支出规划，并采用财务模型与估值分析方法，评估公司盈利能力的可持续性及价值重估潜力。阅读本报告有助于投资者理解美光如何通过SCA框架降低周期波动、提升盈利底线，以及未来资本回报机会。
报告的核心结论
战略客户协议大幅提升盈利底线
美光将战略客户协议从1个扩展至16个，覆盖约20%的DRAM和33%的NAND产量，协议最低价格对应的毛利率远高于过去周期峰值（约62%），为公司建立了历史上最高的盈利底线。
HBM TAM预期上修至2027年超1000亿美元
美光管理层将HBM总可寻址市场预期从2028年提前至2027年，预计轻松突破1000亿美元，接近J.P. Morgan估计的1290亿美元。HBM4 12-high产品良率快速提升，已出货超10亿美元。
DRAM/NAND供需紧张预计持续至2027年以后
由于供应结构性受限，美光预计DRAM和NAND的供需紧张状况将延续至2027年之后，早于此前预期的2026年，支撑价格保持高位。
资本回报将在2026年12月后显著启动
随着CHIPS Act协议2周年届满及现金大幅积累（F4Q26净现金预计约475亿美元），美光计划将超额现金100%返还股东，主要手段为股票回购，构成估值提升的额外杠杆。
报告回答的关键问题
美光如何通过战略客户协议降低周期风险？
美光签署了16项战略客户协议，覆盖核心客户及多数客户，最低价格承诺确保在经济低迷时收入有底，且协议毛利率远高于历史周期峰值，从而将公司从周期性商品生产商转变为多年度合同供应商。
美光HBM业务增长前景如何？
美光大幅上调HBM TAM，预计2027年超过1000亿美元。HBM4 12-high产品以2倍于此前HBM3E的速度爬坡，已出货超10亿美元，显示公司在AI内存市场的竞争力快速提升。
美光何时开始大规模股票回购？
美光计划在2026年12月9日（CHIPS Act协议2周年）后启动显著资本回报，届时将把超额现金100%返还股东，以股票回购为主。
报告中的代表性数据
415亿美元
F3Q26（5月季）营收
2026年5月季度，环比增长74%，同比增长346%，超出市场预期的356亿美元，创历史新高。
84.9%
F3Q26毛利率
2026年5月季度，环比提升约10个百分点，超出市场预期的81.8%，创历史最高记录。
约1000亿美元
战略客户协议累计最低收入承诺
协议期间（2026-2030年），已签署的16项协议中，14项包含价格下限，合计代表约1000亿美元的累积收入保障。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的财务预测与损益表：包含美光FY2024至FY2028的年度及季度收入、毛利率、营业利润、净利润及每股收益预测。
- 资产负债表与现金流量表：详细列出美光各季度的现金、应收账款、库存、固定资产、负债及股东权益，以及经营、投资、融资现金流。
- 估值表与同业比较：将美光与西部数据、希捷、三星、南亚科技等存储/内存同行进行估值对比，包括市盈率、市净率、企业价值倍数等关键指标。
- 投资论点与风险分析：阐述摩根大通对美光的超配投资论点，包括产品多元化、数据中心DRAM趋势、成本削减等，并列出宏观经济、需求疲软、竞争等风险因素。
- 战略客户协议（SCA）的详细解析：说明16份协议的构成（4个大客户、3个中型客户、其他小型汽车客户），以及对DRAM/NAND产量的覆盖比例和财务影响。
- HBM（高带宽内存）市场展望：管理层对HBM TAM的上修依据、HBM4 12-high的爬坡情况，以及其在AI领域的重要性。
- 资本支出与产能规划：FY26资本支出上调至约270亿美元，FY27超过中期40亿美元以上，支撑2028年后的供应增加。
- 资本回报与股东政策：详细说明CHIPS Act限制解除后的资本回报框架、股票回购计划及潜在影响。
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