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报告概述

本报告由Bernstein发布，系统梳理了Medicare Advantage（MA）的运作机制、市场格局与投资逻辑。报告覆盖MA的产品设计、分销渠道、消费者偏好、费率制定与投标周期，深入分析了过去几年MA利润率危机的成因——包括COVID后利用激增、竞争加剧及拜登行政行动导致的费率冲击。报告还展望了行业未来：利润率有望在2026年触底回升，长期增长趋于4-5%，市场向公用事业化整合，并探讨了GLP-1药物、人工智能和价值导向医疗（VBC）等颠覆因素。通过解读政策周期、竞争动态和公司策略，本报告为投资者理解MA行业的中长期机遇与风险提供了完整框架。

报告的核心结论

MA利润率已触底，2026年起将逐步回升

经历了2023-2025年的利润率压缩（累计下降约360个基点）后，随着竞争退出、费率正常化和利用趋稳，报告预计行业MA利润率在2026年将扩大约1%，此后至2030年每年增长约0.5%。2025年已是稳定之年，2026年有明显的复苏空间。

MA市场长期趋于公用事业化，集中度提升

报告认为MA将演变为类似公用事业的市场，围绕4-5家大型参与者整合，利润率维持在较低水平（约2-3%）。目前前三大玩家（UNH、HUM、CVS）占据约55%市场份额，碎片化部分（40%）将逐步流向规模参与者，这一转型预计需要约20年。

政策焦点将从扩大覆盖转向可负担性与准入

随着MA渗透率已达55%，“全民医保”政治可行性下降。报告预计2028年大选前，民主党将重点恢复未参保率至约5%水平（目前可能升至9%），而不会推行全面改革。长期费率增长将落后医疗成本趋势约100-150个基点。

价值导向医疗（VBC）与AI将重塑MA行业

目前约1/3的MA治疗在VBC模式下进行，利润率压力将持续推动VBC渗透。AI可降低运营成本并改善患者结果，而GLP-1药物将推高药费但可能延长寿命，使Medicare潜在市场扩大5-10%。这些技术将带来结构性变化。

报告回答的关键问题

Medicare Advantage近期利润率为何大幅下滑？

主要原因是过度竞争和费率冲击。2005-2015年MA会员年增长超过11%、利润率约5%吸引了大量竞争者，导致每名老年人对应的计划数从2000年代末的3家增至2023年的9家，附加福利成本翻倍。叠加2023年COVID后医疗利用飙升、2024-2025年拜登行政行动压低费率以及风险调整公式变更（v28），行业利润率从2022年水平累计下降约360个基点。

MA市场未来增长前景如何？

报告预计MA长期会员增长将放缓至每年约4-5%，其中2026-2027年约为4%，2028-2030年因附加福利回升可能达到5%。尽管增速低于历史，但MA的价值主张（更低保费、补充福利）依然强劲，预计最终将吸纳几乎整个Medicare市场。

哪些因素将影响MA费率？

费率主要由CMS每年设定，长期围绕医疗成本趋势波动。报告指出，MA费率增长率长期低于医疗成本趋势约2个百分点（费率约2.5%，趋势约4.5%），且受行政党派影响——民主党时期费率通常更低。此外，风险调整过度编码（目前仍余约2.5%）、2027年费率已包含额外削减，以及未来可能的基准年调整都是变量。

GLP-1药物对MA意味着什么？

GLP-1药物将显著增加药费成本，使药房成为增长最快的成本组成部分。但另一方面，如果GLP-1能延长寿命，可能使Medicare总目标市场（TAM）扩大5-10%，从而带来会员基数增长。这对MA计划既是成本压力也是潜在机遇。

报告中的代表性数据

累计下降约360个基点

行业MA利润率变化

2022年至2025年，报告指出行业MA利润率自2022年以来下降了360个基点，其中2023年下降190个基点，主要由于COVID后利用激增导致定价错误。

约1个百分点

预计2026年行业利润率回升幅度

2026年，报告预计2026年行业MA利润率将扩大约1%，受益于竞争退出、费率改善和利用正常化。

4-5%

MA长期年化会员增长率

长期（至2030年），报告预计MA会员增长将从此前11%以上的增速放缓至4-5%，其中2026-2027年约4%，2028-2030年约5%。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 完整Medicare Advantage历史与政策演变：全面回顾自1990年代以来MA的立法背景，包括1997年BBA、2010年ACA以及2022-2024年拜登行政行动对费率的影响。
  • 详细费率通知与投标流程：展示CMS年度费率通知的时间线（2月预通知、4月最终通知），以及MCO如何根据费率、成本和产品特性在6月提交投标，10月确定计划。
  • 主要MCO公司深度分析：包含UNH、HUM、CVS、ELV、CNC等头部MA运营商的财务数据、市场份额、利润率轨迹及评级和目标价。
  • 会员增长与竞争格局图表：提供2005-2025年MA会员增长率图表、每名老年人对应的计划数量变化，以及主要竞争对手的市场份额占比。
  • 医疗成本趋势与利用率分析：展示Part A和Part B的成本增长率（4-5%），COVID后医院就业反弹导致的利用激增，以及2025-2026年利用正常化趋势。
  • 附加福利与产品设计演变：MA附加福利的美元价值从2010年代至2020年代翻倍，包括零保费计划、现金卡、听力、牙科等；2023年后福利开始缩减。
  • 风险调整模型（v28）与过度编码详解：解释v28如何分3年削减风险调整约6%，以及目前仍存在约2.5%的过度编码风险；CMS可能进一步调整基准年和家庭评估。
  • 未来政策风险与2028年大选前瞻：讨论财政压力（Medicare信托基金预计2033年耗尽）、未参保率上升潜力、以及垂直整合的监管审查可能性。
  • 颠覆因素专题：GLP-1药物对药费成本和寿命的潜在影响、人工智能在支付方运营和患者护理中的应用、以及价值导向医疗（VBC）模型的演进。
  • 投资启示与评级：Bernstein对agilon health、Centene、Cigna、CVS、Elevance、HCA、Humana、Molina、UnitedHealth等公司的具体评级、目标价和风险提示。

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