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报告概述

本报告研究美元稳定币对固定或严格管理汇率制度下平行外汇市场的影响。当官方外汇分配受限时，真实汇率失调程度无法直接观测，传统平行市场价格分散且私有。稳定币提供了一种数字渠道，使家庭更容易获得美元类资产，同时产生一个高频、公开的平价价格，聚合分散信息。报告构建了一个全局博弈模型，家庭观测关于失调的分散私有信号，而稳定币市场深度决定公共信号的精度。模型分析稳定币的准入效应与信息效应的权衡，以及由此产生的状态依赖福利结果。报告还扩展到异质性准入成本，讨论政策含义。该研究为理解数字美元化、货币危机协调和金融市场稳定性提供新的理论框架。

报告的核心结论

稳定币在低失调时提升福利，在高失调时降低福利。

当汇率失调较低时，稳定币降低外汇准入成本并改善对冲配置，福利净效应为正。但当失调较高时，相同的信息渠道使公共价格更精确，压缩信念分散度，强化协调退出激励，导致危机损失上升，福利净效应转为负。

稳定币既是一种准入技术也是一种信息聚合技术。

稳定币不仅使美元类资产更容易获得，还通过聚合分散的订单流生成一个可见的高频价格，成为平行市场汇率的公共参考。这种双重角色决定了其福利影响取决于失调状态。

公共价格的精度提高可以成为协调撤资的工具。

稳定币市场越深，公共信号越精确，家庭对共同信号的权重越大，信念和行动更趋同步。即使信号水平并不更悲观，更高的精度也能压缩信念分散，加强协调退出，使危机风险上升。

稳定币的准入改善对高摩擦家庭更有利，但信息外部性由全社会承担。

异质性准入扩展显示，稳定币给传统外汇市场摩擦较大的家庭（如无银行账户者）带来更大的准入增益，但稳定币深度产生的公共信息外部性影响所有家庭。在危机状态下，这种外部性可能抵消准入收益。

政策应采取状态依存的应对措施。

在正常状态应维持稳定币的低成本准入，在高失调或恐慌性外流时实施临时、有针对性的摩擦措施以限制协调风险。但此类监管不能替代宏观经济调整，首要任务是恢复汇率可信度和缓解外汇稀缺。

报告回答的关键问题

稳定币如何影响固定汇率制下的平行外汇市场？

稳定币创建了一个数字渠道，使家庭能够以当地货币买卖美元稳定币，从而产生一个公开、高频的平行汇率。它聚合了传统分散市场中的信息，使汇率失调程度更透明，但也可能成为协调退出行为的焦点，增大货币危机风险。

稳定币在什么情况下会降低社会福利？

在汇率失调较高时，稳定币的精确保真价格加剧了信念同步，强化了协调撤资动机，导致危机损失超过准入改善带来的收益。模型显示，当失调超过某个阈值（约0.59），总福利效应由正转负。

为什么稳定币既是准入技术又是信息技术？

稳定币降低美元类资产的获取成本（准入技术），同时其市场交易价格聚合了分散信息，产生一个公共参考价（信息技术）。信息技术的双重效应：改善对冲配置的同时，也可能因公共价格成为协调工具而增加危机风险。

稳定币对不同类型家庭的影响有何差异？

对传统外汇市场准入成本高的家庭（如无银行账户者），稳定币提供了更大的准入改善，福利增益更显著。但稳定币深度带来的公共信息外部性由所有家庭共同承担，因此在危机时期，这些家庭同样面临更高的协调风险，净效果取决于状态。

报告中的代表性数据

3.5个百分点

危机暴露概率（稳定币经济与现金经济之差）

基准校准，全稳定币经济与纯现金经济的平均危机暴露概率差（在失调值θ∈[0,1]上的均值）。表明稳定币增加了危机风险。

0.59

福利逆转阈值（θ*）

基准校准，总福利效应由正转负时的失调水平。当失调低于此值时，稳定币提升福利；高于此值则降低福利。

12.9%

全稳定币经济中的危机暴露（θ=1时）

极端失调，在失调最高值（θ=1）时，全稳定币经济的危机暴露概率为12.9%，而纯现金经济为4.8%，表明稳定币大幅提高了极端情况下的危机风险。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 完整的全球博弈模型设定与均衡存在性证明：详细描述了家庭信念更新、对冲需求、撤资决策以及均衡条件，包括单交叉条件和局部收缩假设。
  • 定量分析结果：包括不同失调水平下的外汇需求、危机暴露概率、福利分解（准入渠道 vs 信息渠道）等图表与数值模拟，展示机制在基准校准下的运作。
  • 敏感性分析：改变信息弹性、危机损失参数、撤资放大参数和稳定币准入优势等关键变量，观察危机暴露和福利逆转阈值的变化。
  • 异质性准入扩展模型：区分银行/有连接家庭与高摩擦家庭，分析稳定币对不同群体的准入改善差异，以及共同信息外部性的分布影响。
  • 案例讨论：玻利维亚的平行市场与稳定币价格（USDT/BOB）演变，说明传统分散平行市场中稳定币如何成为公共参考价格。
  • 政策含义：提出状态依存的监管方法，在正常状态保持低成本准入，在高失调时采用临时工具有针对性管理大规模或恐慌性资金流动。

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