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报告概述

本期报告聚焦英国养老金风险转移（PRT）市场专营保险机构Rothesay的投资运营。报告首先介绍英国DB养老金面临的财务压力及PRT市场扩张背景，然后详细分析Rothesay的ALM投资框架、实际资产组合（纯固收、零权益）以及运用长寿互换、通胀互换、利率互换等衍生工具精准对冲负债风险的做法，最后提炼对国内企事业主体管理长久期刚性养老负债的参考启示。

报告的核心结论

Rothesay采用严格的资产负债匹配框架，不追求相对收益。

作为承担确定给付义务的专营保险机构，Rothesay的首要目标是通过ALM框架确保养老金待遇的确定性兑现，而非超越基准或同业。其投资决策完全围绕负债现金流特征展开。

Rothesay完全规避权益类资产，组合收益全部来自固定收益。

Rothesay的投资组合长期零权益配置，全部收益来源于英国国债、境外国债、高等级公司债、基础设施贷款等固收工具。资产遴选注重流动性折价而非信用下沉。

Rothesay通过衍生品精准对冲长寿、通胀和利率风险。

长寿风险通过unfunded长寿互换转移给再保险商；通胀风险配置通胀挂钩资产及通胀互换；利率风险使用利率互换。对冲效果显著，即使极端市场冲击下净资产波动有限。

英国PRT市场为DB计划提供了高效的市场化风险出清机制。

Buy-in与Buy-out模式使企业能够将DB负债及长寿、投资等风险转移至保险公司，从被动清算工具演变为主动优化资产负债表的财务工具，推动PRT交易规模持续扩张。

报告回答的关键问题

英国养老金风险转移市场是如何运作的？

企业将其DB养老金计划的部分或全部负债义务转移给保险公司，主要方式包括Buy-in（买入承接，DB计划保留，保单作为计划资产）和Buy-out（买断清算，保险公司直接承担给付责任，原计划终止）。市场自21世纪初快速扩张，2024年交易规模达数百亿英镑。

Rothesay为什么不做权益投资？

Rothesay的投资目标是为确定给付的养老金义务提供确定性，权益类资产波动大，不符合其ALM框架。纯固收资产可更好匹配负债现金流，通过流动性折价获取收益，同时避免权益市场波动对偿付能力造成冲击。

Buy-in和Buy-out模式有什么区别？

Buy-in模式中，企业向保险公司购买批量年金保单作为DB计划资产，保险公司向计划支付养老金，计划仍保留，企业承担最终责任但风险显著降低。Buy-out模式中，保险公司直接向原计划成员发放个人保单，原DB计划清算，企业彻底剥离全部责任。前者更灵活，后者更彻底。

Rothesay如何对冲长寿风险？

Rothesay通过长寿互换将大部分长寿风险转移给全球再保险公司。采用unfunded形式，无需期初支付高额保费，减少资本占用和交易对手风险。截至2025年上半年，其长寿风险再保险比例已达90%。

报告中的代表性数据

从2014年末的128亿英镑增至2024年末的708亿英镑

资产管理规模

2014年末至2024年末，Rothesay的AUM大幅攀升，主要得益于PRT业务（如承接NatWest 60亿英镑年金）和并购（收购Metlife、Aegon、Prudential资产）。

90%

长寿风险再保险比例

2025年上半年，Rothesay通过长寿互换转移了绝大部分长寿风险，比例从2014年的71%持续提升至2025年上半年的90%，有效降低死亡率波动对净资产的影响。

20%-25%

公司债配置比例

2022-2025年H1，自2018年引入后，公司债占总投资组合比例持续扩大，近三年稳定在20%-25%，成为Rothesay除国债外的核心固收资产之一。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 英国PRT市场形成背景：详细分析三支柱养老金体系、DB计划财务压力推动PRT需求，以及2000年后宏观与监管变化如何使PRT成为企业主动资产负债表优化工具。
  • Rothesay的股权结构演变：从高盛子公司到引入黑石、GIC、MassMutual，最终实现独立，揭示资本结构变化对其业务扩张的影响。
  • 完整的投资组合结构历史数据：图4展示2015-2025年H1各类固收资产（英国国债、境外国债、公司债、个人按揭、基础设施等）占比变化，帮助理解Rothesay资产配置逻辑。
  • 国别敞口分布：图5展示2020-2025年H1投资组合中英国、美国、欧盟、澳大利亚等地区的占比，反映其全球化投资及地域集中度。
  • 长寿风险对冲情景分析：图6-7展示再保险比例及死亡率波动5%对净资产的影响幅度，量化对冲效果。
  • 通胀风险对冲情景分析：图8-9展示通胀波动100bps对净资产及税前利润/负债变动比例的影响，评估对冲效能。
  • 利率风险对冲情景分析：图10-11展示利率波动100bps对净资产及税前利润/负债变动比例的影响，特别说明2022年英国国债冲击下的韧性。
  • 参考与启示：三条对中国养老金管理机构的建议，包括确立ALM框架、推动衍生品市场创新（长寿互换、通胀互换）、引入Buy-out机制实现市场化出清。

本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。

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