报告概述
本报告是华泰证券“中国电力何时见底”系列的首篇深度研究，聚焦中美两国电力市场的结构性差异与趋同趋势。报告以2026年初中美批发电价、工业电价及燃料成本发生倒挂为切入点，系统对比了两国在电力供需、一次能源价格、电价形成机制（电能量电价与容量电价）以及电力股估值等方面的异同。研究框架结合历史复盘（如2022年中国缺电、2025年美国电荒）、供需模型测算（基荷电源增速、点火价差等）以及跨国估值比较，旨在为投资者判断中国电力行业的景气拐点和估值底部提供参考。
报告的核心结论
中美电价剪刀差的本质原因是一次能源价格分化。
报告指出，2024年以来美国天然气价格上涨而中国煤价回落，导致两国燃料成本走势相反。燃料成本变化贡献了美国2024年以来电价涨幅的70%，且历史上美国气电成本很少长期高于中国煤电成本，这一分化是当前中美工业电价倒挂的根本驱动力。
决定电力股估值的核心指标已从点火价差转向容量电价。
报告通过复盘发现，美国电力股中的独立发电商（IPP）估值与PJM等市场的容量电价高度相关，而非点火价差或利用小时。中国火电股的PB也自2023年容量电价政策预期出台后持续修复，表明容量电价已成为衡量火电资产价值的关键变量，电能量电价则更多影响可再生能源估值。
中国电力供需最宽松的阶段已经过去，2026年开始基荷电源增速下降。
报告测算2025年是中国基荷电源装机增速超过用电负荷增速（5% vs 4%）的少数年份，但2026年起火电核准放缓、新能源增速回落（装机增速降至15%），而制造业投资回暖带动用电负荷回升，供需格局将逐步收紧，支持电价企稳。
中美电力股PB估值已拉开2倍以上差距，中国电力股估值进入底部区间。
2023年初美国NERC预警保供压力后，美股电力PB快速上行，而A股PB受电价下行压制持续回落。当前美股PB已是A股的3-4倍，且2025年美国火电利用小时仅3600小时，显著低于中国，报告认为随着电量电价企稳和容量电价增长，中国电力股估值修复可期。
报告回答的关键问题
中美电价为什么会发生倒挂？
报告认为根本原因是一次能源价格分化：2024年起美国天然气价格因AI需求和LNG出口上涨，而中国煤价因供应宽松回落。燃料成本作为火电的主要边际成本，驱动美国电价上升、中国电价下降。2025年下半年起，两国工业电价已频繁出现中国低于美国的现象，且预计2026年剪刀差将持续扩大。
美国“电荒”为什么没有拉动点火价差明显反弹？
报告指出，虽然PJM等区域容量电价飙升，但电能量电价对应的点火价差反弹并不明显。2025年夏季PJM点火价差虽创十年新高，但随后快速回落；其他AI聚集区如加州、德州并未出现类似趋势。这因为美国缺电本质是基荷电源不足引发的容量短缺，而非电量短缺，因此容量电价更能反映供需紧张，而点火价差受气价等短期因素扰动较大。
中国电力股估值见底的信号是什么？
报告从供需、成本和估值三方面给出信号：1）2026年起基荷电源增速降速，供需压力最大的阶段过去；2）煤价企稳回升预期将支撑电价不再下行；3）当前A股火电PB已回到2020年水平，而美股PB已是A股的3-4倍，对比悬殊。报告特别强调，容量电价的持续提升（2026年将明显上涨）是稳定火电PB的关键，而电量电价企稳则利好核电、绿电和水电的估值修复。
中美电力股估值分化的根本原因是什么？
报告认为，2023年是美国电力股估值从与中国相近转为大幅领先的转折点。2023年2月NERC预警电力可靠性，叠加AI缺电概念催化，美股电力PB启动上行；而中国2021-22年缺电后火电加速投产，电价2023年见顶回落，压制了估值。估值分化的产业基础是：美国缺电推高了容量电价，直接提升发电企业盈利预期；中国则因供给过剩导致电量电价下行，损害了盈利稳定性。
报告中的代表性数据
中美工业电价对比（2026年1月）
2026年1月，根据华泰研究测算，以工业用电量加权平均，中国大工业综合电价（含容量/需量电价）在2026年1月处于0.58-0.63元/度区间，美国工业电价约为0.60元/度，两国已发生倒挂且中国低于美国。
美国PJM容量拍卖价格（2025/26年度）
2024年6月拍卖（交割2025/26年），报告显示，PJM容量市场拍卖价格在2024年6月出现大幅上涨（对应2025/26年交割产品），此后持续创出新高，反映出明显的基荷装机缺口。该容量电价对当地火电利润贡献可能超过50%。
中国基荷电源装机增速与最高用电负荷增速对比
2025年，报告测算，2025年是中国基荷电源装机增速（约5%）超过最高用电负荷增速（约4%）的少数年份，但2026年起基荷电源增速将降速并低于负荷增速，意味着供需最宽松的时刻已过。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 中美电力供需深度对比：详细分析后疫情时代两国缺电的起因、需求侧与供给侧的结构性差异，包括用电量、最高负荷、基荷电源增速的量化比较。
- 电价结构分解：系统拆解中美终端电价的组成（电能量电价、输配电价、容量电价、辅助服务等），对比两国居民、工业、商业电价的差异及成因。
- 点火价差与容量电价的区域分析：展示美国三大AI聚集区（PJM、加州、德州）及其他区域的火电点火价差走势，以及PJM、MISO等市场容量拍卖结果的历史变化。
- 中美电力股估值复盘：对比中美电力公司（包括独立发电商IPP和公用事业Utilities）的PE、PB估值走势，分析估值与电价、容量电价、利用小时等指标的相关性。
- 重点公司推荐及盈利预测：覆盖福能股份、华能国际、长江电力、中国核电等25家上市公司，给出目标价、投资评级及2024-2027年EPS预测。
- 风险提示与政策讨论：包括电力市场政策波动、AI发展超预期、区域电网阻塞等风险，以及中美电力体制差异对分析假设的影响。
本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。
