报告概述
本报告聚焦于法币支持的稳定币在系统性规模下的金融经济学分析，涵盖其与金融市场的互联性、信用/市场/流动性风险，以及赎回-抛售-市场反馈的内生循环。研究采用结构化模型模拟稳定币发行人的资产负债表动态，将资本缓冲、现金储备、赎回门控等设计参数与赎回频率、抛售强度、债券市场波动等结果关联。报告旨在为监管设计提供量化依据，帮助理解如何通过审慎设计降低稳定币及市场的不稳定性。
报告的核心结论
资本缓冲能最有效降低稳定币脱锚与抛售风险
模型模拟显示，提高初始资产负债比（ALR>1）可显著降低赎回与抛售的概率及严重性，通过缓冲吸收损失，减少对债券市场的负反馈。资本要求是最有力的预防性设计选择。
现金储备主要降低抛售频率而非赎回概率
较高的现金储备可优先吸收赎回，减少需要出售的债券数量，从而缓解对债券市场的价格冲击。但一旦现金耗尽，抛售强度仍可能很高，需与资本要求搭配。
赎回门控可平滑流动性压力但可能引发提前赎回
赎回门控通过限制每日赎回量延长出清过程，为市场消化提供时间，但若投资者预期门控激活，可能引发预防性提前赎回，部分抵消其稳定效果。
较短债券久期降低估值波动与市场反馈
持有短久期债券可降低利率变化对资产价值的冲击，在抛售时产生更小的价格和收益率影响，从而削弱赎回-抛售循环的强度。
报告回答的关键问题
系统性稳定币如何引发金融不稳定？
稳定币承诺按面值随时赎回，但其资产主要为短期债券和现金。当大量赎回发生时，发行人被迫出售债券，压低市场价格，导致资产价值下降、偿付能力恶化，进而触发更多赎回，形成自我强化的抛售螺旋，并通过共同持仓传染至银行和货币市场基金。
稳定币与货币市场基金有何异同？
两者均进行流动性转换，发行可随时赎回的负债而持有不完全流动的资产，面临先动优势和抛售风险。但稳定币提供24/7/365全球赎回，没有存款保险或央行最后贷款人支持，而在货币市场基金中，赎回限于市场时间，且有事后危机监管改革（流动性缓冲、费用和门控）。
监管应如何设计以增强稳定币韧性？
报告建议结合多种工具：资本要求（资产负债率>1）降低事件概率，现金储备减少抛售频率，赎回门控平滑压力，久期限制降低估值敏感度。同时需国际协调防止监管套利，并考虑对利率支付进行限制以控制规模。
报告中的代表性数据
最大稳定币发行人持有美国国债份额
2025年中，截至2025年中，最大稳定币的国债持仓占美国国债总余额的1.7%，显示其增长迅速但总规模仍小于货币市场基金。
USDT和USDC的市场占比
2025年中，2025年中，USDT和USDC分别占稳定币市场的64%和22%，市场高度集中。
模型基准情景下30天累计赎回概率
模拟30天，在初始资产负债比为1且现金储备为零的基准模拟中，30天期末累计赎回发生概率约为50%，显示基线脆弱性。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 详细的稳定币金融经济学讨论，涵盖信用、市场、流动性风险及与银行、非银金融机构的互联通道。
- 赎回-抛售-市场反馈的正式模型构建，包含七步每日计算流程（利率冲击、资产重估、偿付能力更新、赎回触发、资产清算、价格影响、收益率调整）。
- 四种反事实设计模拟（资本缓冲、现金储备、赎回门控、较低久期）的完整结果，包括无条件分布、事件概率、散点图和尾部风险指标。
- 针对九大设计问题的深入政策讨论（资本要求、现金储备、赎回门控、久期限制、利息支付禁令、资产限制、竞争政策、央行设施准入等）。
- 与货币市场基金的系统性比较表（表A1），涵盖负债特征、资产、赎回机制、流动性转换、监管工具等维度。
- 不同类型的稳定币分类及经济学分析（法币担保、加密担保、算法、商品担保、混合型），附于附件2。
- 模型变量与参数完整定义表（表A3），包括10个内生变量和14个参数，便于复现。
- 关于模型鲁棒性测试的讨论，以及八种可能扩展方向（如内生赎回门控、外生触发、多实体网络、跨境资本流动等）。
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