报告概述
本报告由东吴证券研究所发布，聚焦2026年中国财政政策的潜在超预期因素。报告指出，市场普遍预期2026年财政扩张力度可能放缓，但通过拆解财政支出结构，发现即使赤字率维持不变，财政支出增速仍有可能提升。报告核心分析了两大超预期来源：一是物价回升（尤其是PPI）通过增值税、附加税、企业所得税和资源税四大渠道带来的税收增量；二是2025年因支出偏慢而沉淀的财政“余粮”。报告采用历史数据回测和财政等式拆解的方法，对这两大因素进行了量化估算，并探讨了其转化为实际支出的可能性。对于关注中国财政政策走向、经济复苏节奏的投资者和政策研究者而言，本报告提供了理解财政扩张内部逻辑的分析框架。
报告的核心结论
赤字率不提高，财政支出增速也能提升。
报告指出，财政支出增速不仅受赤字率影响，还取决于收入增长和调入结余等因素。历史上如2022年和2016-2018年，赤字率下调但支出增速却回升，说明不应仅以赤字率判断财政积极程度。支出增量来自收入增量、调入结余增量和赤字增量，其中收入和调入结余可对冲赤字收缩。
PPI回升有望带来约2600亿元额外税收。
我国间接税体系对物价敏感，PPI每回升1个百分点，税收增速约提升0.5-0.8个百分点。根据Wind一致预期，2026年PPI同比增速预计回升1.8个百分点，乐观情况下税收增收约2600亿元，相当于赤字率提高0.2个百分点的财政效果，主要来自增值税、附加税、企业所得税和资源税。
2025年财政“余粮”可能超5000亿元。
2025年前11个月财政存款累计新增2.04万亿元，创历史同期最高。支出偏慢主要因一般公共预算中基建相关支出（农林水、城乡社区）进度滞后，以及政府性基金支出不及预期。预计全年财政存款增量超过5000亿元，这部分资金可结转至2026年使用，形成额外的支出来源。
2026年可能实现“赤字不增、支出提速”。
若2600亿税收增收和5000亿财政余粮均用于2026年支出，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点。这意味着在预算赤字率稳定的情况下，财政实际支出规模仍可超预期增长，维持积极财政的力度。
报告回答的关键问题
2026年财政政策还有哪些超预期空间？
报告认为超预期主要来自两个方向：一是物价回升带来税收增收，若PPI回升1.8个百分点，可增收约2600亿元；二是2025年财政支出偏慢沉淀的“余粮”可能超5000亿元。这两项合计约7600亿元，可在不提高赤字率的情况下提升支出增速约2.6个百分点。
赤字率不变，财政支出增速为什么还能提高？
财政支出增速由收入增量、赤字增量和调入结余增量共同决定。历史上2016-2018年和2022年，赤字率下调但支出增速因收入回升或调入结余增加而提升。报告通过拆解财政等式说明，即使赤字不变，收入增长和动用结转结余也可支撑支出扩张。
物价回升如何影响中国财政收入？
我国以间接税为主，税基与物价直接绑定。物价回升主要通过四大渠道影响税收：增值税（占比38.1%）、附加税（城建税和教育费附加，占比3.6%）、企业所得税（占比23.4%）和资源税（占比1.7%），合计占税收近67%。PPI每回升1个百分点，税收增速约提升0.5-0.8个百分点。
2025年财政“余粮”是怎么形成的？
2025年前11个月财政存款新增2.04万亿元，创历史新高。主要原因是支出进度显著慢于预算：一般公共预算支出增速1.4%，低于预算目标4.4个百分点，基建相关领域（农林水、城乡社区）尤其偏慢；政府性基金支出增速13.7%，也低于目标。大量财政资源优先用于化债，挤占了基建支出，导致结余较多。
报告中的代表性数据
PPI回升带来的税收增收估算
2026年预估，根据Wind一致预期，2026年PPI同比增速较2025年回升1.8个百分点，乐观情形下税收增速提高1.44个百分点，对应税收增收约2606亿元。该效果相当于赤字率提高0.2个百分点。
2025年前11月财政存款增量
2025年1-11月，2025年前11个月财政存款累计新增2.04万亿元，创历史同期最高水平，与2013年持平。预计全年财政存款增量超过5000亿元，形成可结转至2026年的财政余粮。
PPI对税收的敏感系数
历史经验，报告基于历史数据测算，在无外部冲击的PPI涨价周期，PPI增速每回升1个百分点，税收收入增速回升0.5-0.8个百分点，中枢约0.65。该系数反映了间接税体系对物价的敏感度。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 赤字率与支出增速的关系分析：通过历史数据（如2022年、2016-2018年）展示赤字率不增但支出增速反升的现象，并拆解财政支出等式解释其驱动因素。
- 物价回升影响财政收入的四大渠道：详细分析增值税、附加税、企业所得税、资源税与PPI的联动机制，并附历史图表验证。
- 2025年财政余粮的成因与规模：从一般公共预算和政府性基金两个方面，对比实际支出与预算目标的差距，说明结余来源；含财政存款增量历史数据图表。
- PPI回升对税收增收的量化估算：基于敏感系数和一致预期数据，计算2600亿增收的推导过程，并对比赤字率提高0.2个百分点的效果。
- 财政支出增速拆解模型：提供2016-2022年各因素（收入、赤字、调入结余）对支出增速的贡献度图表，便于投资者理解财政调节机制。
- 风险提示：包含房地产市场变化、物价回升幅度不确定性、12月突击花钱透支余粮等风险因素，提醒估算结果存在偏差。
- 完整数据表格：涉及PPI、CPI、税收增速、财政存款等历史与预测数据序列，用于深入分析。
- 东吴证券投资评级标准与免责声明：提供机构评级体系及法律免责信息。
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