报告概述
本报告对2025年11月财政数据进行点评，重点分析财政政策“跨周期”调节的底气来源。报告从财政收入端入手，指出明年财政收入有三大逻辑支撑：牛市的税收效应、企业反内卷带来的价格相关税修复、政府反内卷推动实际税率提升。同时，报告详细分析了11月税收收入在高基数下仍保持正增长的结构特征，以及支出端的拖累因素，并展望了明年财政主动靠前发力的可能性。报告适合关注中国财政政策走向、宏观经济形势的投资者和政策研究者。
报告的核心结论
明年财政收入端有三大逻辑支撑
报告指出，2026年财政收入有望受益于牛市的税收效应（约3100亿增量）、企业反内卷推动PPI回升从而修复税收经济剪刀差、以及政府反内卷规范税收优惠提升实际税率。这三大因素将成为财政“跨周期”的重要底气。
今年税收收入同比增速明显回暖
1-11月税收收入同比增长3.1%，而2024年同期为-2%。广义财政收入的预算执行情况是2022年以来最佳，一本账或首次出现预算盈余，二本账缺口为近年最小。
财政政策重提“跨周期”，收入端成为关键
中央经济工作会议将债务表述从“提高、增加”改为“保持”，意味着支出总量稳定下，收入端的重要性上升。市场需从关注赤字率转向关注税收收入增长。
卖地收入波动仍是收入端的主要下行风险
11月卖地收入同比-26.8%，受城投退平台和卖地高集中两大因素影响，波动可能延续。这将对广义财政收入形成拖累，需持续跟踪。
报告回答的关键问题
财政“跨周期”与“逆周期”有何区别？
报告指出，“逆周期”强调提高赤字率和债务规模来刺激经济，而“跨周期”在“保持”债务总量的前提下，更依赖收入端的自然增长。今年中央经济工作会议重提“跨周期”，意味着财政政策将更多依靠税收回暖而非债务扩张。
明年财政收入增长靠什么？
报告认为，明年财政收入增长主要依靠三大逻辑：一是牛市的税收效应，证券业和个人资本利得相关税将贡献增量；二是企业反内卷提升PPI，带动流转税修复；三是政府反内卷规范税收优惠，提升实际税率。此外，卖地收入仍是主要下行风险。
牛市如何影响税收收入？
报告测算，今年牛市通过两条路径贡献约3100亿增量税收：证券业税收增长约2700亿，个人资本市场相关税收增长约400亿。此外，牛市还间接带动保险业和非金融企业投资收益增长，形成额外税收贡献。
报告中的代表性数据
税收收入同比增速
2025年1-11月，据国家税务总局数据，1-11月税收收入（未扣除出口退税）超过16万亿元，同比增长3.1%，而2024年同期为-2%。
牛市增量税收贡献
2025年，报告测算，今年牛市至少可通过证券业税收增长（约2700亿）和个人资本市场相关税收增长（约400亿）贡献约3100亿增量税收，相当于2024年税收收入的2%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 详细的11月财政收支一览表，包含中央与地方、税收与非税、各类支出分项同比增速。
- 对财政收入端的分项拉动分析，包括价格相关税、个人所得税、外贸相关税、地产相关税等贡献度。
- 分行业税收增速图表，展示计算机通信、电气机械、文体娱乐等重点行业税收表现。
- 对财政支出端的分析，涵盖民生类、基建类、科技环保等支出增速与拉动。
- 政府性基金收支分析，聚焦卖地收入波动及城投拿地、卖地高集中两大原因。
- 广义财政收支增速及预算执行进度图表，便于判断全年财政完成情况。
- 牛市税收效应的详细测算框架与路径分析。
- 税收经济剪刀差的修复逻辑与历史对比图表。
- 政府反内卷对实际税率影响的定量研究，包含税收竞争指数与省份分析。
- 风险提示及政策展望，包括后续政策超预期和预算执行差异的潜在影响。
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