报告概述
本报告为一份债券策略周报，以基金销售新规落地为核心事件展开债市分析。研究对象涵盖国债、国开债、地方债、二级资本债、信用债、浮息债及国债期货等多个品种。报告回顾了近期债市表现，分析了资金面、机构持债成本、国债期货多空比等指标，并运用利率预测模型和大类资产比较框架评估债券估值。报告的核心价值在于为投资者提供中短期债券择券建议、期货对冲策略以及信用债配置思路。
报告的核心结论
基金销售新规落地好于预期，缓解品种利差。
新规对个人投资者持有满7日、机构投资者持有满30日的债基可另行约定赎回费标准，实际落地较征求意见稿更温和。自2025年9月5日至12月31日，3年国债利率下行11BP，而3年国开利率几乎未变，3年二级资本债AAA-利率上行1BP，证金债和二永债表现偏弱。新规落地后市场担忧下降，资金宽松叠加央行国债买入预期，中短端国债预计低位震荡，证金债和二永债有望补涨，重点关注4-5Y位置。
长债利率下行空间取决于降息与权益等利多因素。
报告认为基金销售新规本身对长债利率单边影响不强，仅可能使10年国开、30年国债表现稍好，但难以压缩30-10年利差。叠加12月PMI好于预期，市场对经济开门红和权益春季躁动有所期待，长债利率下行需要更多利多因素。短期10年国债利率预计在1.8%-1.9%区间波动，若上行至1.9%左右则具备较强性价比。
国债期货空头力量较强，套保关注TF合约。
从期货多空比历史对比看，当前TF合约空头力量最强，T合约空头稍强，TS合约多空均衡，TL合约多头有所回升。TF主力合约IRR偏高，TL2603基差稍高，做多关注TL2603，套保关注TF2603。在基金销售新规落地好于预期下，可关注5年二永、证金与TF合约的对冲机会。曲线策略上，短端国债利率已较低，可小幅关注T/TL-TS做平策略。
信用债关注短端票息与二永债修复行情。
资金宽松背景下，继续关注2-3Y短信用的票息价值，同时观察理财年初配置力量，若短端普信套息空间向30BP靠拢则票息价值减弱。在赎回新规好于预期的情况下，此前表现偏弱的二永债可能有修复行情，建议关注4Y左右位置。
报告回答的关键问题
基金销售新规对债市有何影响？
基金销售新规落地条款好于市场预期，缓解了对债券基金需求不佳的担忧。此前征求意见稿期间，证金债和二永债表现较差，新规落地后市场情绪改善。在资金宽松和央行国债买入预期下，中短端国债预计低位震荡，证金债和二永债有望补涨，尤其关注4-5Y品种。但长债利率下行还需降息等更多利多因素配合。
当前10年国债利率合理区间是多少？
报告认为短期10年国债利率可能维持在1.8%-1.9%区间波动。如果利率上行至1.9%左右及以上，则具备较强性价比。主要原因是基金销售新规对长债影响有限，叠加12月PMI超预期、权益市场预期好转，长债缺乏明显下行驱动。
国债期货主力合约如何选择？
当前TF主力合约IRR偏高，适合套期保值；TL2603基差稍高，适合做多。从多空力量看，TF空头最强，T空头稍强，TS均衡，TL多头回升。曲线策略上，短端国债利率已较低，可小幅关注T/TL-TS做平策略。此外，5年二永、证金与TF合约对冲策略可关注。
信用债有哪些配置思路？
报告给出两个思路：一是资金宽松下继续关注2-3Y短信用的票息价值，但需观察理财年初配置力量，若短端普信套息空间向30BP靠拢则票息价值减弱；二是基金销售新规好于预期，此前表现偏弱的二永债可能有修复行情，建议关注4Y左右位置。
报告中的代表性数据
3年国债利率变动
2025年9月5日至12月31日，期间3年国债利率从较高水平下行11BP，而3年国开利率基本不变，3年二级资本债AAA-利率上行1BP，反映基金销售新规征求意见阶段对证金债和二永债的压制。
10年国债利率预测区间
短期（2026年初），报告认为10年国债利率短期可能在此区间波动，若上行至1.9%左右则性价比高。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整债市周度回顾图表，展示主要利率债每周涨跌及不同期限品种收益率变化。
- 机构持债成本跟踪，测算基金、保险等机构持有10年国债的滚动成本，辅助判断利率上行后的配置意愿。
- 国债期货多空比指标分析，展示T主连价格与多空比的关系，反映市场多空情绪。
- 利率预测模型体系，包括8类子模型及综合模型结果，基于期限轮动、动量、分位数等算法输出方向信号。
- 大类资产估值对比，横向比较国内各类资产价格所处历史百分位，纵向比较沪深300市盈率倒数与股息率相对10年国债利率。
- 债券择券思路及个券关注，详细列出国债、国开、农发、口行、二级资本债、中票各期限的持有收益对比及骑乘策略收益测算。
- 浮息债性价比测算，分析25农发清发09、240214等浮息债的价值，以及金融浮息债与固息债的比较。
- 信用债利差跟踪，展示国开、农发、地方债、城投、二级资本债、永续债等品种的信用利差及历史分位点。
- 国债期货合约定价与基差分析，包括期货价格对比、各合约IRR和基差，以及TL合约基差走势图。
- 风险提示，涵盖政府债发行节奏、经济增长预期、货币政策、流动性、利率波动及测算风险等6条。
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