2026 年资本市场假设与宏观量化展望
天风证券2025-12-2122 页
报告概述
本报告是天风证券对2026年资本市场的宏观量化展望。研究对象涵盖A股、债券、可转债、美股、商品等大类资产，覆盖中国内生经济循环与海外热钱周期两个维度。报告采用GK模型进行收益预测，构建中国经济六周期模型分析货币-信用-增长三因子，以及FED-CDS四象限框架评估海外流动性对资产的影响。通过赔率-胜率框架给出战术配置建议，并识别潜在风险及对冲方案。报告旨在为投资者提供从长期范式到中短期情景的完整分析工具。
报告的核心结论
A股长期回报核心驱动力是净回购率，而非GDP
基于1997-2017年全球43个市场指数及A股2011-2024年数据的实证，净回购率能解释A股指数长期回报接近60%。这一微观指标受IPO、再融资、回购和退市影响，未来A股慢牛格局依赖劣质公司退市出清、鼓励回购分红和控制股本稀释。
2026年基准情景为温和复苏，权益优先于债券
基于中国经济六周期模型，当前处于阶段二（经济复苏），基准假设2026年运行在阶段1-2。大类资产排序为权益>工业金属>黄金>10年期国债；权益风格排序为成长>质量>价值。若信贷修复持续，成长风格有望领涨。
海外流动性宽松但外资流入意愿低，推荐红利+黄金
通过FED-CDS四象限分析，当前处于“海外流动性宽松+外资流入意愿低”状态，历史统计下此象限红利策略和黄金表现最佳。需警惕若海外流动性突发收紧且外资流出，几乎全部权益资产将面临系统性风险。
A股当前为低赔率-高胜率，仍具配置价值
截至2025年12月19日，A股估值处于历史85%分位数（低赔率），但宏观胜率（货币、信用、增长、通胀、海外五维度综合打分）处于中高水平。有宏观胜率支撑的高估值资产风险有限，因此维持A股中高配评级。
报告回答的关键问题
A股能否从快牛切换为慢牛？
报告认为，A股实现慢牛格局的核心路标有三：一是IPO和再融资节奏平缓，股本稀释得到控制；二是持续鼓励上市公司回购和分红，提高股东回报率；三是劣质公司继续被淘汰退市。当前A股净回购率中枢逐年抬升，已接近零轴，股东回报率逐步改善，慢牛格局正在形成。
2026年哪些大类资产值得配置？
在基准假设（温和复苏）下，报告建议大类资产排序为：权益 > 工业金属 > 黄金 > 10年期国债。权益风格上成长优先。若海外流动性宽松但外资流入意愿低，红利+黄金组合历史表现最佳。若经济超预期强劲，工业金属和权益均占优。
如何借助六周期模型判断投资风格？
六周期模型将中国经济划分为六个阶段。当前处于阶段二（经济复苏），成长风格领涨。若进入阶段三（货币收紧），质量风格（核心资产）将实现戴维斯双击；若退回阶段六（货币扩张），价值与红利风格胜率提升。投资者可根据周期位置动态调整风格暴露。
海外流动性风险如何影响A股？
海外流动性是A股短期关键风险。报告构建FED流动性指标衡量全球流动性，结合中国主权CDS刻画外资流入意愿。当两者同时收紧时，所有权益资产均为负收益。对冲海外流动性风险可配置中国国债、美元和黄金；对冲地缘政治风险可配置中美国债和黄金。
报告中的代表性数据
9.6%
沪深300未来一年预期收益率
2025-12-19至2026-12-19，基于GK模型，由预期股息率2.0%、预期净回购率-0.9%、预期盈利增速4.7%、预期估值变化3.2%加总得到。
59%
A股净回购率与长期回报解释度
2011-2024，基于2011-2024年A股各核心指数的净回购率和年化回报率回归得到，表明净回购率是决定指数长期回报的核心因素。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 一、重要范式转变：从快牛到慢牛。详细阐述净回购率决定股市长期回报的理论与A股实证，包括中美股东回报率对比及A股股本变动事件统计。
- 二、大类资产年度收益预测。分别对A股、债券、可转债运用GK模型进行收益拆解和预测，给出各宽基指数、不同久期国债、中证转债的预期收益率。
- 三、量化宏观情景假设。介绍中国经济六周期模型的构建与当前定位，以及FED-CDS四象限分析框架的构建、历史统计和当前状态判断。
- 四、赔率-胜率状态与TAA策略。对权益、利率债、可转债、美股进行赔率-胜率打分，给出多资产战术配置建议，并包含行业四象限图谱。
- 五、潜在风险与应对方案。通过FED流动性指数和地缘政治风险指数识别风险区间，统计全球大类资产在风险区间的表现，提出对冲方案。
- 六、图表数据支持。报告包含43张图表，如股市长期回报与净回购率散点图、六周期资产收益统计、FED-CDS四象限策略表现等。
- 七、模型方法说明。包括GK模型、信贷脉冲领先盈利模型、ERP-估值变化模型、利率债三因子择时模型、CCBA转债定价模型等详细构造。
- 八、历史回测与策略表现。如基于CDS的港股择时策略年化收益20.3%、FED-CDS四象限多资产策略净值曲线等。
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