报告概述
本报告是Incrementum All Seasons Fund基金经理的季度投资信函，基于人口老龄化、去全球化、资源稀缺等长期宏观趋势，分析美国、欧洲、中国和日本等主要经济体的债务结构、政策走向与增长前景。报告围绕基金的主题配置框架展开，重点剖析黄金与贵金属、能源、航运等实物资产主题的长期逻辑，同时讨论美股科技与AI投资的高估值风险。通过宏观判断与主题选择的结合，报告为投资者提供了一套在滞胀与再通胀背景下思考资产配置、风险对冲和实物资产价值的参考框架。
报告的核心结论
全球高债务将推动再通胀，滞胀风险上升。
报告指出，美国、欧洲和日本政府债务持续攀升，使货币政策正常化不现实，预计将依靠负实际利率和金融抑制实现再通胀。叠加人口老龄化、资源稀缺和监管成本，经济增长趋于放缓，通胀压力难以消退，美国尤其可能出现滞胀局面。资产配置上，实物资产和抗通胀资产更占优。
黄金成为无对手方风险的储备核心，央行持续增持。
报告认为，自俄罗斯外汇储备被冻结以来，黄金作为无对手方风险的储备资产地位日益凸显，多国央行以创纪录速度增持。尽管金价已大幅上涨，但投资者情绪仍偏谨慎，远未进入亢奋阶段，因此中长期上涨逻辑尚无根本改变。
能源与航运供应投资不足，中长期回报可期。
报告认为，由于长期价格低迷、融资受限和监管趋严，传统能源和航运各细分领域普遍存在投资不足，未来供应增长受限。在全球能源需求攀升和地缘扰动下，这类实物资产不仅受益于通胀重估，而且估值与股东回报具备吸引力，值得超配。
AI与美股科技估值过高，泡沫破裂风险显著。
报告指出，美股市场集中度和估值均处于历史极值，AI相关资本开支快速膨胀但回报存疑，与2000年互联网泡沫相似。当前TMT板块权重已超过当年峰值，因此基金通过做空美股指数对冲市场回调风险，并认为成长股向价值股轮动将延续。
报告回答的关键问题
滞胀环境下应该配置哪些资产？
报告认为，滞胀环境意味着经济增长低迷而通胀持续，传统债券和现金价值受损，而黄金、贵金属、能源、航运等实物资产和能够产生现金流的价值股更受青睐。负实际利率和货币贬值预期下，稀缺性和抗通胀属性成为资产配置的核心逻辑。
黄金价格为什么持续上涨？
报告强调，央行自2022年后大规模增持黄金，将其视为无对手方风险的储备资产，以对冲制裁、汇率冲击和美元体系依赖。同时美国财政赤字扩张与债务货币化削弱信用，投资者尚未充分消化这一结构性转变，因此金价上涨具备基本面支持，短期回调不改中期趋势。
AI相关投资是否存在泡沫风险？
报告认为，AI资本开支正以远超收入增速的速度膨胀，大型科技公司自由现金流承压，而回报前景被过度乐观。目前TMT板块占标普500市值高达49%，高于2000年峰值，并出现类似光纤泡沫的循环投资结构，一旦投入转为亏损，将引发股市与实体经济连锁反应。
中国股票当前值得投资吗？
报告指出，尽管中国工业竞争力很强，且融资成本低、债务用于投资型领域，但短期内消费疲弱、地产调整与产能削减使经济放缓。权益投资的风险回报比尚不够吸引，基金暂时不会建立中国股票主题，但中国的政策刺激和高效规划有潜力。
报告中的代表性数据
贵金属价格涨幅
2025年年初至11月18日，报告列出的以欧元计价价格变动，反映IASF持有的实物贵金属ETC同期回报。
IASF基金EUR-I份额年初至今净值涨幅
2025年初至11月14日，报告写作时IASF定价的业绩数据，用于与主题贡献估算对照。
AI相关投资对GDP的贡献
2025年上半年，根据J.P. Morgan Asset Management估算，报告亦提及有其他来源认为贡献更高。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 宏观趋势与债务周期全景分析：报告系统梳理人口老龄化、去全球化、政府债务扩张和资源稀缺等长期趋势，并解释这些因素如何共同推动滞胀与再通胀格局，帮助读者理解全球货币政策转向的内在压力。
- 美国经济、科技与市场集中度深度讨论：包含美国居民财富分配、K型经济、关税政策及AI和数据中心投资对GDP与电力成本的冲击，并以大量图表展示美股估值和历史泡沫对比，剖析市场脆弱性。
- 中国与亚洲专题：基于作者赴亚洲的实地观察，分析中国出口竞争力、财政刺激规模、收益率曲线优势，以及日本政局和日元套息交易动向，呈现西方视角之外的另一套宏观图景。
- 欧洲债务与养老金困境：聚焦德国、法国等核心国家的财政纪律松动、养老金可持续性问题，并以希腊改革为对照，探讨政治意愿对结构性改革的关键作用。
- 投资主题配置与业绩归因：逐一介绍能源、航运、黄金与贵金属股票等七大权益主题的权重、估值指标和年内总回报，并估算各主题对基金业绩的贡献，展示主动管理的具体落地。
- 做空与对冲策略说明：解释基金持有美国股指期货空头头寸的逻辑和规模，包括对成长向价值轮动、美元走弱和美股系统性风险的判断，以及这些头寸在组合中的风险防范作用。
- 投资者问答与策略答疑：收录来自投资人的真实提问，涵盖金价回调、主题贡献估算和基金仓位管理，详细说明为何不追逐短期趋势而坚持长期持有框架。
- 基金净值与购买力对比附录：以图表展示基金自成立以来各份额净值与国债收益率、消费者物价指数的对照，直观反映基金的保值增值目标，并附完整免责声明和监管信息。
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