报告概述
本报告为国信证券2025年第十二期固定收益投资策略报告，聚焦2025年11月债券市场运行状况及未来走势。报告首先回顾了当月利率债、信用债的收益率与信用利差变化，以及违约和评级迁移情况；随后从海外与国内两条线梳理经济基本面，包括美国、欧洲、日本的经济景气与通胀，以及中国10月生产、投资、消费、出口和金融数据，并结合国信高频宏观扩散指数对11月经济增长动能进行跟踪预测。在货币政策部分，报告分析了央行公开市场操作、MLF投放及三季度货币政策执行报告，判断四季度降息概率较低。热点追踪环节专门探讨了2025年以来股债相关性弱化即“股债失联”现象，并论证未来“股债同源”概率加大的逻辑。最后，报告基于基本面、政策面和利差水平做出大势研判，认为债市低位震荡概率更大。读者可借助本报告快速把握债市最新动态、宏观数据脉络和货币政策取向，为债券投资决策提供参考。
报告的核心结论
11月利率债收益率普遍小幅上行，信用债长期限低等级品种表现更优。
报告显示，截至11月27日，1年、10年国债收益率分别上行2BP和5BP，10年国开债上行4BP；而5年期AA-和AA信用债收益率分别下行16BP和6BP，信用利差相应收窄21BP和11BP。长期限低等级信用债收益率逆势下行，反映市场对高票息资产的追逐，同时中债隐含评级下调债券金额增至256亿元，信用分化格局延续。
10月中国经济增速明显放缓，四季度经济动能仍偏弱。
报告基于生产法测算的10月月度GDP同比增速为4.2%，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标。需求端出口、投资增速明显回落，消费增速小幅回落但剔除汽车后回升。11月国信高频宏观扩散指数B持续下降并弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱，叠加四季度增发国债概率较低，预计政府债券融资增速继续回落，经济依然承压。
四季度实施降息概率较低，政策重心预计转向财政端。
报告解读三季度货币政策执行报告后指出，商业银行净息差压力制约价格型工具空间，且当前居民需求偏弱背景下降息对刺激消费作用有限，效果不如财政政策直接。因此降息并非必选项，政策重心预计转向财政，支出节奏有望进一步提速。11月央行公开市场净回笼4025亿元，7天逆回购利率维持在1.4%，也印证了货币政策保持定力。
当前债市低位震荡概率更大，利率绝对水平偏低。
报告认为，一方面经济下行压力与政府债券融资回落对债市形成支撑，但另一方面利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，投资者情绪转弱。30-10期限利差处于短期合理位置，利差修复告一段落。综合多空因素，债市大概率维持低位震荡格局，趋势性机会有限，需关注基本面与物价的边际变化。
2025年股债相互脱敏，未来股债同源概率加大。
报告指出，2025年债市主线是经济预期和货币政策修正，股市主要受科技股拉估值带动，两者驱动因素不同导致相关性弱化。当前股市估值已进入需要EPS接力的时期，债市利率也已匹配政策面与基本面，当股市焦点切入EPS领域即进入宏观驱动主线，股债同源的概率加大，共同回归名义增速基本面。
报告回答的关键问题
四季度央行还会降息吗？
报告判断四季度实施降息的概率较低。一方面商业银行净息差压力不容忽视，制约价格型工具空间；另一方面当前居民需求偏弱，降息对刺激消费的作用有限，效果远不如财政政策直接有效。因此降息并非当前必选项，政策重心预计转向财政端，支出节奏有望进一步提速。
当前债市走势如何？利率还会继续下行吗？
报告认为当前债市低位震荡概率更大。虽然10月经济增速明显放缓、四季度经济承压对债市构成支撑，但利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，投资者情绪转弱，30-10利差处于短期合理位置，预计利差修复告一段落。多空交织下利率难以形成单边趋势，大概率维持低位震荡。
2025年为什么股债走势相关性减弱？
报告指出，股债两大类资产都是宏观因素变化的结果，如果两者驱动主线相同会产生显著跷跷板效应，驱动主线不同则相关性弱化。2025年债市主线是经济预期和货币政策修正，股市主要受科技股拉估值带动，两者各有各的驱动主线，因此呈现相互脱敏状态，出现“股债失联”现象。
什么是“股债同源”？对投资有什么启示？
股债同源指股票和债券的定价回归到共同的名义增速基本面。报告认为，当前股市估值进入需要EPS接力的时期，债市利率也已合理于当前政策面，当股市焦点切入EPS领域，股债同源概率加大。这意味着未来大类资产配置应更加关注宏观经济名义增速、物价走势及反内卷政策效果。
2026年物价能否走出通缩？
报告在热点追踪部分分析了物价走势，中性假设条件下，2026年CPI和PPI同比有望走出通缩，风险点在于环比能否达到近几年中性水平。报告指出，非食品价格更体现需求主导属性，货币政策与市场利率更关注核心CPI，而“反内卷”政策短期控产能、长期扩需求，对PPI和行业利润改善至关重要。
报告中的代表性数据
10月月度GDP同比增速
2025年10月，国信证券基于生产法测算的月度GDP同比增速，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标，显示经济增速明显放缓。
11月CPI同比预测
2025年11月，国信证券高频跟踪预测值，主要受食品价格环比高于季节性影响，非食品环比低于季节性，综合判断CPI同比或明显上升至0.8%。
11月PPI同比预测
2025年11月，国信证券根据流通领域生产资料价格高频数据预测，11月PPI环比约为0.2%，同比或继续回升至-2.0%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 11月债券行情全面回顾：包括利率债各期限收益率变动、信用债收益率与信用利差变化、资金面走势及主要品种利差图表，帮助读者快速掌握当月债市全貌。
- 中债市场隐含评级迁移与违约分析：统计11月隐含评级下调与上调的债券金额、涉及主体，梳理广义违约金额及兑付率，提示信用风险边际变化。
- 海外基本面深度梳理：覆盖美国经济景气与通胀预期、欧洲与日本PMI及CPI数据，并附有美国WEI领先指标、TIPS隐含通胀等图表，便于判断外部环境对国内债市的传导。
- 国内经济增长全景：从生产端、需求端、金融数据三个维度拆解10月经济数据，包括工业增加值、固定资产投资、社零、进出口、社融和M2等，并分析GDP平减指数和核心CPI走势。
- 国信高频宏观扩散指数与物价预测：介绍新版指数的七个分项，展示11月指数走势与历史对比，并对11月CPI和PPI同比进行高频跟踪预测，提供短期经济景气的领先判断。
- 货币政策操作与报告解读：详细分析公开市场操作、MLF净投放及操作方式改变，解读2025年三季度货币政策执行报告的新提法，并给出四季度政策前瞻。
- 热点专题“从股债失联到股债同源”：系统拆解长期利率的构成，分析政策预期、经济预期修正如何影响债市，并结合股市PE/EPS周期、名义增速目标等角度论证股债同源逻辑。
- 2026年逻辑主线与情景假设：基于反内卷政策、物价走势和产能周期，梳理债券市场可能的情景假设，并总结债市投资的核心变量与观察指标。
- 12月债市季节性规律与保护度测算：回顾疫情后历年12月国债收益率和信用利差变动规律，测算3年期不同等级信用债持有3个月可抵御的收益率上行幅度，为短期配置提供参考。
- 风险提示与声明：列出内需改善动能趋弱、就业修复不及预期、货币政策大幅放松、地缘政治矛盾加剧、海外通胀韧性超预期等风险因素，提示投资不确定性。
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