报告概述
本报告为东兴证券对有色金属及贵金属行业2026年下半年的展望。研究对象涵盖铜、铝、黄金、白银、铂金等品种，覆盖全球及中国市场的供给、需求、库存、成本及价格驱动因素。报告从刚性化的供给、弹性化的需求、持续的政经扰动和分化的金融定价四个核心要素出发，分析金属行业强势定价的逻辑。同时探讨流动性市场分化对估值的影响，以及厄尔尼诺现象、地缘冲突等变量对供需的扰动。报告对各大品种逐一进行供需平衡测算与趋势判断，并提供相关上市公司标的，为投资者提供决策参考。
报告的核心结论
金属行业已进入结构性强势定价周期
报告指出，自2022年中至今，金属行业定价核心要素为供给刚性化、需求弹性化、政经持续扰动及金融定价分化。上期有色金属指数上涨63.9%，申万有色金属市值突破6.5万亿元。供需层面，上游矿端供给增速低迷，而算力基建、新能源等新质生产力需求扩张，强化了各品种定价逻辑。
铜铝供需结构持续优化，或进入超级周期
铜矿上游勘探资源量断崖式下降，2020-2024年全球仅新增6个铜矿项目，成本结构性上行。需求端受益于AI算力投资和能源转型，2025-2028年全球精炼铜消费CAGR或达5.6%。电解铝受中国产能天花板和美伊冲突影响，供应短缺风险上行，新能源汽车和光伏持续推动需求增长。
黄金价格呈现趋势性的易涨难跌
黄金供需进入结构性偏紧状态，央行购金持续高企，2025年全球央行购金量达863.3吨，ETF实物持仓显著扩容。金融端避险、汇率、流动性和通胀四大溢价均在发酵。历史数据显示，加息周期6个月后黄金平均回报率+11%，具有强韧性。
全球白银供需结构维持偏紧，缺口趋势性放大
白银矿端供应刚性，伴生矿占比超70%限制供给弹性，2025-2028年矿端供应年均增速仅0.6%。需求端新能源汽车和工业用银维持韧性，投资需求受黄金价格带动弹性提升。预计2028年供需缺口达4064吨。
铂金市场或维持结构性短缺
全球铂矿产量近十年持续收缩，2025年矿端产量同比下降5.1%至170吨。需求端首饰替代效应和工业需求（玻璃纤维、HAMR硬盘）增长，2023-2025年连续三年出现供应缺口。至2025年底库存仅67吨（约三个月需求量），预计2026-2028年仍维持短缺。
报告回答的关键问题
2026年下半年有色金属板块投资机会在哪里？
报告认为，金属行业供给刚性与需求韧性博弈强化，流动性定价分化影响市场宽度。铜铝受益于供需结构优化和AI算力需求，黄金受避险及央行购金支撑，白银和铂金供给缺口放大。建议关注紫金矿业、中国铝业、赤峰黄金等标的，注意利率超预期上升和地缘冲突风险。
黄金价格还会继续上涨吗？
报告指出，黄金已进入结构性偏紧状态，供需基本面决定底部中枢。央行购金趋势性增长（2025年863.3吨），ETF持仓扩容，避险、汇率、通胀溢价均在发酵。历史加息周期黄金表现强势，加息后6个月平均回报+11%。预计黄金价格易涨难跌。
铜价未来走势如何？
报告认为，铜矿上游勘探资源量断崖式下滑，全球精炼铜供应缺口可能扩大，2026-2028年供需平衡预计分别为12.5/-103.5/-170.6万吨。需求端受新能源、AI算力和电网投资驱动，2025-2028年全球铜消费CAGR或达5.6%。供应刚性叠加需求弹性，铜价中枢有望上移。
厄尔尼诺现象对金属价格有什么影响？
报告分析，厄尔尼诺将明显推升全球通胀水平，对铜、镍、白银生产扰动较大。暴雨洪涝和干旱分别影响智利、刚果的铜矿，印尼的镍矿，以及秘鲁、墨西哥的白银生产。历史数据显示，强厄尔尼诺期间全球CPI抬升0.7%-2%，金属价格普遍上涨。
电解铝供应短缺风险有多大？
报告指出，中国电解铝产能天花板4500万吨（利用率100%），美伊冲突导致中东电解铝供应减少约328万吨（占全球4.4%）。能源成本上行和电力需求挤压进一步加剧海外供应不确定性。新能源汽车和光伏支撑需求，全球电解铝供需结构持续优化。
报告中的代表性数据
全球央行净降息比例
2026年6月，较2025年9月的85.8%大幅下降，反映全球降息周期变化，流动性边际增量紧缩。
全球央行购金量
2025年，相当于中国年度消费量，持续高位支撑黄金需求韧性。至2026H1，全球央行黄金储备占外汇储备27.7%。
全球白银供需缺口
2028年预测，从2025年2690吨逐渐放大，反映供给刚性（矿端CAGR 0.6%）与需求增长（CAGR 2.3%）的不匹配。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整方法论与核心要素分析：详细阐述金属行业强势定价的四大核心要素（供给刚性、需求弹性、政经扰动、金融定价分化），并分析流动性市场分化、地缘风险和厄尔尼诺对金属行业的影响。
- 铜行业深度分析：涵盖全球铜矿勘探资源量断崖式下滑（1990-1999年7.05亿吨降至2010-2019年1.63亿吨）、成本结构性上行、硫酸价格对精炼铜产量的影响、四大下游行业（家电、交运、建筑、电力）用铜量预测，以及AI算力投资对铜消费的拉动。
- 铝行业全景梳理：包括铝土矿进口依赖度升至90%、几内亚出口管制风险、氧化铝产能过剩与环保政策、电解铝产能天花板4500万吨及美伊冲突对中东供应的冲击（减少328万吨），以及新能源需求测算。
- 黄金供需与金融定价：详细分析矿产金与回收金供给刚性、央行购金趋势（2025年863.3吨）、ETF持仓扩容（2025年增长803吨），并从避险、汇率、流动性和通胀四个维度重估黄金定价逻辑。
- 白银与铂金供需平衡表：提供白银2025-2028年供、需、缺口预测，以及铂金矿端产量预测（2026-2028年161.6/159/157.2吨）和供需缺口（-7.8/-7/-6吨），并分析光伏降银、新能源汽车用银、铂金首饰替代等结构性变化。
- 行业盈利与配置分析：展示上游矿采选与下游冶炼的毛利率分化（矿采选毛利率从33.61%升至51.71%），贵金属和工业金属板块的毛利率、股息率变化，以及公募基金持仓比例（黄金从0.26%升至1.41%，铜从0.84%升至2.68%）。
- 相关上市公司与风险提示：列出铜、铝、黄金、白银、铂金板块的具体标的，并提示政策执行不及预期、利率急剧上升、库存增长、地缘冲突等风险。
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