报告概述
本报告以A股主要寿险公司为研究对象，系统分析当前寿险PEV估值偏低的原因、PEV估值方法的适用性，并提出合理估值区间的定价框架。报告覆盖2011年至2026年的历史估值数据，从利率环境、NBV增速、权益波动三个维度解释折价因素，深入拆解寿险利润的利源三差与财报、内含价值体系的勾稽关系，并对比PEV与P/(B+CSM)等估值方法。通过实证回归，识别广义回报率、NBV增速、综合投资收益率等对PEV估值的显著影响，帮助投资者理解寿险公司的长期价值锚定逻辑。
报告的核心结论
低利率是寿险PEV折价的核心因素
利率下行导致固收资产再配置收益率下降，资负差收窄，同时投资收益率假设置信度受损，市场对EV折价。2018年以来广义回报率均值持续下降，PEV估值同步下行，体现了利率的掣肘作用。虽然权益资产上涨能带来短期业绩弹性，但并未推动PEV突破1x，利率仍是核心慢变量。
NBV增速是EV成长性的关键前瞻指标
新业务价值反映险企获取新单的销售能力和价值率水平，其增速直接影响市场对EV未来增长的预期。历史数据显示，2017-2019年NBV峰值年份PEV估值处于高位；2023年NBV恢复增长也带动估值触底回升。当前新单成本低于存量成本，预示未来广义回报率有望改善。
广义回报率是解释PEV估值最有效的核心变量
广义回报率定义为净投资收益率与VIF打平收益率之差，综合反映资产端收益与负债端成本。2018年至2022年广义回报率下行致PEV下台阶；2023年后成本优化叠加投资改善，广义回报率触底回升，PEV相应修复。实证回归显示该指标对PEV对数具有显著解释力，是定价合理区间的核心。
当前寿险估值隐含的投资收益率过度悲观
截至2026年6月8日，国寿/平安/太保/新华A股PEV分别为0.64/0.64/0.49/0.6，对应十年分位较低。通过反算，各公司估值隐含的长期投资收益率均明显低于近五年平均综合投资收益率，表明市场对利差损的担忧过度定价，存在预期差修复空间。
报告回答的关键问题
寿险公司PEV估值为什么长期折价？
核心原因是低利率环境下投资收益承压，导致投资收益率假设置信度下降，市场对内含价值进行折价。其次，NBV增速可持续性受政策红利消退和分红险转型影响，市场存在疑虑。此外，权益波动虽带来短期业绩弹性，但并未改变利率中枢下行的长期压制，PEV估值始终未能突破1x。
PEV估值与P/(B+CSM)相比哪个更优？
报告认为PEV估值更胜一筹。P/(B+CSM)中的CSM是面向履约义务的会计视角，侧重于短期波动；而VIF是面向股东价值的经济视角，使用风险贴现率并扣除资本成本，更能反映保单全生命周期的超额回报。虽然新准则下净资产更具客观性，但综合来看PEV的经济语言更准确表达寿险长周期商业模式，在长期价值判断上更具锚属性。
如何判断寿险公司估值合理区间？
报告提出用广义回报率（净投资收益率减VIF打平收益率）作为核心定价因子，辅以NBV增速、综合投资收益率、市占率等变量。通过历史数据回归，发现这些因素对PEV估值显著影响。当前广义回报率有望筑底回升，若利率维持窄幅波动，寿险盈利能力三年内或修复，驱动估值上行。
分红险转型能否缓解利差损压力？
能。分红险具有固收+属性和隐性刚兑优势，在低利率时代是家庭资产配置的优质选项，有助于新单维持正增长。同时，新单持续流入可稀释存量保单的高成本负债，使VIF打平收益率下行，从而扩大广义回报率。报告测算当前新单成本普遍低于存量成本，分红险转型有利于负债成本优化。
报告中的代表性数据
A股寿险静态PEV估值
2026/6/8，截至2026年6月8日，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险A股静态PEV，对应十年估值分位分别为8%/36%/25%/47%。
隐含投资收益率与近五年平均综合投资收益率差距
2026/6/8及近五年，报告反算估值隐含的长期投资收益率，均明显低于近五年平均综合投资收益率，表明市场对利差损过度悲观。具体数据因口径细微差异可能略有不同，详见报告原文。
净投资收益率占总投资收益率的比例
2012-2025年，四家核心寿险标的净投资收益率均值占总投资收益率均值的92%，说明净投资收益是长期收益中枢的核心来源，权益波动对收益中枢影响有限。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的历史PEV估值走势图及A/H股各标的十年估值分位对比，直观展示估值折价程度与阶段性变化。
- 详尽的利源三差与财报、内含价值体系勾稽关系图解，包括承保服务业绩、投资服务业绩的构成及EV变动分析。
- 各家寿险公司内含价值核心假设一览表（投资收益率、风险贴现率等），以及VIF和NBV对投资回报率、风险贴现率的敏感性分析，便于横向比较模型风险。
- 经调整净资产（ANW）与净资产差异的详细调整说明，以及自由盈余与要求资本的划分，呈现清算视角下的股东价值。
- VIF打平收益率与NBV打平收益率的历史测算与趋势预测（覆盖2012-2030年），用于量化负债成本与投资收益的差值。
- 广义回报率（净投资收益率-VIF打平收益率）与PEV估值的回归实证分析，包括模型显著性和各变量贡献度，为定价合理区间提供依据。
- 保险公司大类资产配置中枢变迁及投资收益构成拆解（净投资收益、综合投资收益率等），解释长期收益来源。
- NBV增速与新单保费、新业务价值率的详细历史数据及驱动因素分析（2021-2025年），帮助理解成长性变化。
- 当前估值隐含投资收益率与近五年实际收益率对比，以及未来三年广义回报率、VIF打平收益率、综合投资收益率的预测路径图。
- 投资建议部分包含重点公司估值表及盈利预测（2026E-2028E EPS/PE/PB），以及个股推荐逻辑（短期首推中国人寿，中长期布局中国太保、中国平安）。
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