报告概述
本报告对2024年1月22日以来港股牛市进行系统回顾，分析市场从高波动阶段向慢牛转变的特征。通过七大指标（指数点位、市盈率、市净率、股息率、风险溢价、总市值占GDP和M2比重）与2003年以来的四次历史牛市进行横向对比，测算当前估值水平与历史牛市的差距。同时从恒生一级行业视角，梳理各行业在本轮牛市中的涨幅、估值修复程度及业绩驱动因素。最后，结合内部基础（相对低估优势、南向资金恢复）和外部宏观环境（地缘冲突、美国AI叙事风险、美联储政策预期），展望港股“慢牛”下半场何时启动。报告为投资者判断港股当前所处阶段及未来空间提供量化参考。
报告的核心结论
港股整体估值仍低于历史牛市平均水平。
截至报告期，恒生指数较牛市起点累计上涨约69.6%，而历史牛市平均涨幅125.5%——按此测算仍有33.0%的空间；市盈率、市净率、股息率、风险溢价等指标距离历史平均水平分别有24.0%、66.4%、8.3%、14.8%的差距；总市值占GDP和M2比重也分别有20和37个百分点的提升空间，说明当前估值并未达到历史牛市峰值。
信息科技与医疗保健行业估值处于历史低位。
从近10年市盈率分布看，信息科技、医疗保健、非必需性消费和必需性消费的估值低于历史中位数。其中信息科技和医疗保健因业绩改善导致估值被动下降，且自2025年10月以来经历持续回撤；消费行业则因本轮牛市涨幅相对偏低而估值落后。这些行业可能成为后续估值修复的潜在方向。
港股“慢牛”下半场需等待外部宏观环境改善。
报告指出，当前港股已调整至年度均线并呈现企稳特征，牛市内部基础（相对低估、南向资金恢复）仍在。但外部环境存在三大风险：美以伊战争长期化推升通胀预期、美国AI叙事与私募信贷风险、新任美联储主席鹰派倾向。特别是一旦地缘冲突缓和，将有望成为“慢牛”下半场的触发信号。
港股相对全球主要市场仍具估值吸引力。
截至2026年3月10日，恒生指数市盈率12.4倍，市净率1.28倍，均低于沪深300（14.3倍/1.33倍）、纳斯达克（39.6倍/6.91倍）和日经225（21.1倍/2.42倍）。同时港股股息率2.86%高于沪深300的2.63%，A/H股溢价21.1%处于历史中低位，南向资金自2026年2月以来逐步恢复，估值洼地效应持续吸引资金流入。
报告回答的关键问题
本轮港股牛市处于什么阶段？
报告认为，自2024年1月22日以来港股牛市已历经25个月，目前已完成由脉冲式高波动向稳健上涨“慢牛”阶段的转变。经历1月底以来的第三次回撤后，恒指再次回调至年度均线并企稳，前两次回撤至年线后均迎来新一轮上升行情，因此当前处于“慢牛”下半场的蓄势阶段。
港股当前估值还有多少上涨空间？
报告通过七大指标与历史牛市平均比较：指数绝对水平尚有33%空间，市盈率24%，市净率66.4%，股息率8.3%，风险溢价（考虑无风险利率下降）14.8%，总市值占GDP比重20个百分点，总市值占M2比重37个百分点。不同指标空间差异大，但整体显示估值未达历史高位。
哪些行业在港股牛市中表现最好？
从牛市起点（2024年1月22日）至2026年3月10日，一级行业涨幅排序：原材料（242.2%）、信息科技（88.4%）、金融（79.0%）、能源（68.9%）、工业（53.9%）、综合企业（40.5%）等。原材料受益于AI需求与地缘风险推动金属价格；信息科技受Deepseek等科技突破驱动；金融则持续稳健上涨。消费、公用事业和电讯涨幅相对落后。
港股“慢牛”下半场何时开启？
报告判断内部条件已基本具备（估值相对低估、南向资金恢复），但开启时间取决于外部宏观环境改善。当前三大制约因素：美以伊战争长期化推升通胀、美国AI资本开支与私募信贷风险、新任美联储主席鹰派预期。一旦美以伊战事转向缓和，国际宏观环境好转，港股有望迎来“慢牛”下半场。
报告中的代表性数据
恒生指数较历史牛市平均涨幅空间
截至2026年3月10日，本轮恒指累计上涨69.6%，历史牛市平均涨幅125.5%，按此推算仍有33.0%的空间。
恒生指数市盈率
2026年3月10日，同期沪深300市盈率14.3倍，纳斯达克39.6倍，日经225为21.1倍。
恒生AH股溢价指数
截至2026年3月10日，A股相对H股溢价21.1%，处于历史40.4%分位，南向资金有望继续推动溢价收窄。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 本轮港股牛市详细走势回顾：梳理2024年1月以来恒生指数四次显著回撤及对应宏观事件，包括美联储降息推迟、对等关税、Deepseek突破、美以伊战争等关键节点，并分解各阶段指数与估值涨幅。
- 七大指标历史对比完整图表：包含指数点位、市盈率、市净率、股息率、风险溢价、市值/GDP、市值/M2共7张对比图，展示本次牛市与2003-2007、2009-2010、2011-2015、2016-2018四次牛市的全程走势。
- 恒生一级行业表现全景分析：12个行业自牛市起点以来的累计涨幅排名，以及不同牛市阶段（初期、快牛、慢牛、地缘冲击期）的领涨行业切换逻辑，附行业指数走势图。
- 各行业近10年市盈率分布与估值修复分解：通过箱线图展示当前行业PE在近10年中的分位，并分解牛市以来各行业涨幅中估值贡献与业绩贡献的比例。
- 全球主要市场估值对比表：恒生指数与沪深300、纳斯达克、日经225、标普500等指数的市盈率、市净率、股息率详细对比，突出港股低估优势。
- 南向资金流动与A/H溢价分析：月度南向资金净流入额变化图（沪市港股通+深市港股通），恒生AH股溢价指数历史走势及当前分位，分析内地资金配置港股的动力。
- 外部风险深度剖析：美以伊冲突对油价的传导及通胀测算、美国AI资本开支与私募信贷风险的具体案例、新任美联储主席鹰派政策的潜在影响，为投资者预判风险提供依据。
- 完整的风险提示与免责声明：列明中东局势恶化、美国私募信贷风险、美联储超预期鹰派等主要风险因素，并附民银证券免责条款。
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