报告概述
报告主要研究虚拟资产行业的投资机会，覆盖稳定币产业链（发行、托管、流通、应用）、香港及美国的虚拟资产监管框架、持牌交易所与券商的商业模式和估值。报告采用行业梳理、公司拆解和估值对比的方法，帮助投资者理解行业核心逻辑、识别合规壁垒高的优质标的，并在波动中把握长线价值。
报告的核心结论
稳定币发行与分销是产业链价值核心
报告指出，稳定币发行商通过储备资产赚取利息收益，分销商（交易所和券商）通过交易佣金获利。发行与分销环节盈利模式清晰，价值量突出，是产业链的核心环节。
香港持牌平台将受益于监管放开迎来高增长
报告认为，香港持牌虚拟资产交易平台和券商将受益于稳定币牌照发放、产品扩容和机构参与加速，营收增速预计领先行业。规模效应将驱动利润率上行，推荐HashKey等标的。
交易活动加速向持牌在岸迁移，2029年在岸占比预计达36.8%
根据沙利文预测，全球在岸数字资产交易量占比将从2024年的16.3%升至2029年的36.8%。监管框架完善和重大风险事件推动资金从离岸平台转向合规持牌平台，机构客户成为主要驱动力。
中资互联网券商估值折价显著，配置性价比突出
报告显示，富途和老虎证券等中资互联网券商相较美国同业估值折价超50%，但ROE领先，数字资产布局积极。当前估值已进入长期配置区间，推荐富途和Robinhood。
报告回答的关键问题
稳定币发行商的商业模式是什么？
稳定币发行商主要通过储备资产赚取利息收益。以Circle为例，其4Q25收入的95%来自储备资产收益（USDC平均流通量×储备资产收益率），底层投资短期国债等高流动性资产。此外，发行商还拓展平台服务、跨链转账费等第二收入来源。
香港虚拟资产监管框架有哪些关键牌照？
香港对虚拟资产实行多牌照监管：虚拟资产交易平台需取得VATP牌照（目前12家持牌）；券商需升级1、4、9号牌以提供虚拟资产服务；稳定币发行人需向金管局申请牌照（预计2026年3月发放首批）。金管局还推出了稳定币发行人沙盒计划，三家参与者包括京东币链科技、圆币科技和Anchorpoint Financial。
虚拟资产交易费率与传统证券相比如何？
虚拟资产交易费率与换手率均显著高于传统股票。例如Coinbase 4Q25零售客户费率达131bps，机构客户9bps；Robinhood虚拟资产平均费率34bps，股票仅14bps。香港市场费率较低，但长期存在提升空间。换手率方面，2024年虚拟资产行业约7-8倍，远高于股市。
报告中的代表性数据
全球稳定币使用场景占比（2024年）
2024年，根据Chainalysis数据，稳定币主要用途为加密货币交易和DeFi活动，其次为跨境汇款，占比15%。
香港数字资产在岸交易量规模及增速
2020年-2024年，据Frost & Sullivan数据，香港数字资产在岸交易量从2020年的10亿美元飙升至2024年的260亿美元，复合增速125.8%，预计2024-2029年CAGR为63.0%。
中资互联网券商估值折价
截至2026年3月11日，报告指出，富途和老虎证券当前股价对应2026E P/E分别为15.1x和8.1x，较美国互联网券商均值25.1x折价约54%，配置性价比突出。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 稳定币产业链全景解析：涵盖一级市场发行与托管、二级市场流通（持牌交易所、券商、流动性提供方）以及应用场景（交易、跨境支付、RWA等），并梳理了港股和美股主要参与者的业务布局。
- 稳定币发行商Circle的深度拆解：包括发行流程、收入结构（95%来自储备收益）、分销费用机制、利率下行影响、熊市承压能力以及链上金融基础设施（CPN、Arc公链）的布局。
- 稳定币支付与传统支付体系的对比分析：从三方/四方清算模式到跨境支付流程，详细比较到账速度、成本、透明度和合规要求。
- 香港稳定币发行人监管制度详解：包括牌照申请要求（法人、资本、储备资产、赎回机制、风险管理等）、沙盒参与者及测试过程监管焦点。
- 虚拟资产交易商业模式拆解：以Coinbase和HashKey为例，分析交易佣金结构（机构与零售贡献差异）、费率与换手率对比、持牌交易所竞争壁垒以及收入多元化趋势。
- 虚拟资产交易行业六大趋势：主流化加速、监管框架清晰、交易向在岸迁移、机构主导、亚洲领先、香港增速领先，并附有沙利文预测数据。
- 虚拟资产相关标的估值分析与股票推荐：详细比较中美互联网券商、交易所、稳定币发行商的P/E、P/S、ROE等指标，推荐富途、Robinhood和HashKey作为重点标的。
- 风险提示：包括虚拟资产熊市超预期、监管落地延迟、竞争加剧导致费率下行等，并提供近期监管更新（如香港稳定币牌照、ASPIRe路线图）和HTI系列报告索引。
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