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报告概述

本报告聚焦中国写字楼市场的供需格局与周期演变，作为不动产资产证券化系列的第二篇，重点探讨写字楼资产在当前经济环境下的经营压力与估值逻辑。报告采用“宏观—中观—微观”递进研究框架，从政策环境、经济基本面出发，结合新增供应、净吸纳量、空置率等中观指标，最终落到单体项目的现金流与估值分析。报告覆盖全国一线及重点二线城市，对不同城市的周期位置进行对比，并引入海外写字楼REITs估值作为参照，为投资者识别优质资产提供分析工具。

报告的核心结论

北京、深圳有望率先实现写字楼市场企稳。

北京自2014年起严控写字楼新建供给，存量去化效果显著，空置率已从2024年开始回落；深圳供给端同样趋于收紧，但前期库存较高，预计企稳时间晚于北京。广州、上海则因2026-2027年仍有新增供应冲击，企稳将延后。二线城市如成都、武汉前期出让大量办公用地，去化周期较长，空置率短期内仍将承压。

写字楼公募REITs的合理IRR区间为5%-7%。

报告对标具备保底条款的机构间REIT项目（IRR约4.97%），认为公募REITs流动性更强但缺乏业绩兜底，因此强关联租户的项目合理IRR约5%，租户分散的项目需在5%-7%区间。该估值参考了项目区位、写字楼等级等资产属性。

当前中国写字楼REITs估值较海外偏低。

截至2025年末，中国写字楼REITs板块分派率为4.7%，高于美国的4.3%和日本的3.9%。报告认为，随着优质商务写字楼逐步进入C-REITs市场，中国写字楼REITs估值有望提升。日本市场受利率与业绩双重影响，美国则受线上办公和加息冲击，分派率持续走低。

写字楼市场以价换量成为行业主旋律。

一线城市租金自高点跌幅在10%-25%，其中北京跌幅超24%但以价换量成效显著，空置率率先回落；二线城市租金跌幅更大，在15%-30%区间，且空置率普遍处于25%-40%高位。企业扩张意愿收缩，小面积和搬迁需求主导市场。

报告回答的关键问题

哪些城市的写字楼市场有望率先复苏？

报告认为北京和深圳是最有可能率先复苏的一线城市。北京因较早实施供给端调控，空置率已开始回落；深圳供需格局好转，但企稳时间晚于北京。广州和上海则因2026-2027年仍有新增供应冲击，复苏将延后。二线城市整体压力较大，成都、武汉等去化周期较长。

写字楼公募REITs的合理收益率是多少？

报告通过对比具有保底条款的机构间REIT项目（IRR约4.97%），推算出写字楼公募REITs的合理内部收益率（IRR）为5%-7%。其中强关联租户的项目IRR约5%较为合理，租户分散的项目应在5%-7%区间。该区间考虑了资产区位、等级等因素，且公募REITs流动性更好但缺乏业绩兜底。

当前中国写字楼REITs估值在全球处于什么水平？

截至2025年末，中国写字楼REITs板块分派率为4.7%，高于美国的4.3%和日本的3.9%，显示估值相对偏低。报告指出，日本市场受日元贬值和国债利率上升影响，美国受线上办公和加息冲击，而中国随着优质资产进入市场，估值有望提升。

报告中的代表性数据

403.8%

一线城市甲级写字楼规模增长倍数

2007年至2025年上半年，一线城市甲级写字楼规模从2007年的929.3万平方米增至2025年上半年的4681.9万平方米，增长403.8%。

1366.8%

二线城市甲级写字楼规模增长倍数

2007年至2025年上半年，二线城市甲级写字楼规模从2007年的252.2万平方米增至2025年上半年的3699.2万平方米，增长1366.8%，增速远高于一线城市。

超24%

北京优质写字楼租金自高点跌幅

2022年下半年至2025年，北京优质写字楼租金自2022年下半年高点以来跌幅超过24%，以价换量力度最大。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 商业不动产REITs试点政策梳理：详细总结2025年证监会和发改委关于商业不动产REITs的公告要点，包括产品定位、注册运营、管理人规范及监管责任，以及底层资产范围清单。
  • 写字楼市场现状全景：基于戴德梁行、仲量联行等机构数据，全面呈现一线及二线城市甲级写字楼的存量规模、租金走势、空置率变化，并分析小面积租户占比及搬迁需求等结构特征。
  • 供给端深度分析：追踪全国写字楼新开工、竣工面积变化趋势（2015-2025年），并分城市（北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、西安、杭州）展示新增供应面积及增长率，预测未来供给冲击时点。
  • 需求端前瞻指标：利用招聘岗位数量（来自51job）作为租赁需求领先指标，对比八个城市2024-2025年岗位数量变化，并结合净吸纳量数据判断各城市去化压力。
  • 海外REITs估值对比：详细比较中国、日本、美国写字楼REITs的分派率、收益率及影响因素，包含日本市场利率与汇率分析、美国线上办公影响评估，以及日本、美国、新加坡REITs全收益指数走势。
  • 机构间REIT项目案例分析：以天津某核心商圈写字楼项目A为例，介绍其原始权益人背景、底层资产、租户结构、核心条款（业绩承诺、倾斜分配、开放退出支持），并测算其IRR为4.97%。
  • 写字楼公募REITs估值框架：通过对比机构间REIT案例，推导公募REITs的合理IRR区间（5%-7%），并分解无风险报酬率、风险溢价等参数，为投资者提供定价参考。
  • 风险分析：涵盖审批及发行进展不及预期、政策出台不及预期、市场波动等三大风险，并对每项风险的具体影响进行说明。

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