报告概述
本报告是华泰证券“中国电力何时见底”系列深度研究的第一篇，从全球视角出发，对比分析中国与美国在后疫情时代的电力市场演变。研究对象涵盖两国电价的形成机制、结构性差异及未来走势，重点探讨了燃料成本、容量电价与电能量电价如何共同决定终端电价。报告运用供需分析、成本传导及估值复盘框架，旨在帮助投资者理解中美电力股估值分化的产业逻辑，并判断中国电力板块是否已步入估值底部区间。
报告的核心结论
中美电价倒挂的本质原因是一次能源价格分化
报告指出，2024年以来中国煤价回落而美国气价上涨，导致两国燃料成本出现罕见倒挂，进而传导至批发电价和工业电价。根据报告测算，燃料成本变化贡献了美国2024年来电价上涨的70%，且美国气电成本历史上没有长期高于中国煤电成本的先例，因此电价倒挂可能持续扩大。
容量电价比电量电价更能反映基荷电源缺口
报告通过对比中美电力市场发现，尽管美国AI需求引发“电荒”热议，但PJM等市场的电能量电价及点火价差并未显著反弹，而容量拍卖价格却在2024年大幅上涨。报告认为容量电价更直接地体现了基荷装机缺口，并决定火电企业的估值（PB），这一逻辑同样适用于中国正在发展的容量电价机制。
中国电力供需最宽松的阶段已经过去
报告测算，2025年是中国基荷电源装机增速超过用电负荷的少数年份，但2026年起基荷电源并网将降速，新能源增速也快速回落。同时制造业投资提速有望带动用电负荷回升，供需压力最大的时期已经结束。火电利用小时恶化最快的阶段同样过去，电价进一步下降的空间有限。
中国电力股估值已进入底部区间
报告对比中美电力股估值指出，2023年以来美国电力股PB快速上行，而A股电力股PB已回落至2020年水平，两者差距扩大至2倍以上。由于中国火电容量电价提升有望稳定ROE，电量电价也已接近底部，报告认为电力板块估值修复的催化剂正在积聚。
报告回答的关键问题
中美电价为什么会发生倒挂？
报告认为，中美电价倒挂的直接原因是一次能源价格的剪刀差：2024年以来中国煤价持续下行，而美国天然气价格因AI需求等因素大幅上涨。燃料成本作为电力定价的边际成本，带动两国批发电价和工业电价走势分化。更深层的原因是两国基荷电源增速与需求的错配，但成本差异是当前电价倒挂的主导因素。
为什么美国“电荒”没有明显推高点火价差？
报告分析，美国缺电更多是尖峰负荷时段和局部区域的电力缺口，而非持续性的电量短缺。虽然PJM等市场的容量电价已大幅上涨，但电能量电价和点火价差并未同步走高——2025年PJM点火价差仅在夏季短暂创出十年新高后快速回落。报告认为决定电力企业盈利预期的核心已从电量电价转向容量电价。
中国电力股估值见底的信号是什么？
报告指出三个关键信号：一是中国基荷电源增速与用电负荷增速的剪刀差正在收窄，2026年供需关系将改善；二是火电容量电价在2026年有望明显上涨，稳定火电ROE和PB；三是中美一次能源价格倒挂背景下，中国煤价企稳将支撑电量电价。报告认为当前A股电力股PB已回到2020年水平，与美国电力股的估值差距不可持续。
报告中的代表性数据
美国电价上涨中燃料成本贡献率
2024-2026年，根据EIA预测的价格，华泰研究测算2024-26年美国终端电价上涨中，燃料成本（天然气占主导）的贡献率约为70%，显示一次能源价格是近期美国电价上行的核心驱动力。
中美电力股平均PB倍数差距
2025年底，截至2025年底，美国电力股平均PB约为A股电力股的3-4倍（H股差距更大）。2020-22年两国PB水平相近，但2023年起美国AI缺电预期推动美股PB快速上行，而中国电价下行压制A股PB。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 中美两国缺电起因的深度对比分析：从需求侧的结构性超预期（中国制造业出口、美国AI数据中心）到供给侧基荷电源增速放缓，阐述两国电力危机的相似性与不同应对路径。
- 中美电价结构拆解：完整对比两国工业、商业和居民电价，分析电能量电价、输配电价、容量电价及辅助服务等各环节的差异，并指出美国终端电价上涨中燃料成本贡献70%。
- 电能量电价与点火价差的详细测算：分区域（PJM、ERCOT、CAISO等）展示美国气电及煤电点火价差的历史走势与预测，结合期货和现货数据论证缺电并未明显推高点火价差。
- 容量电价机制的国际比较：以PJM、MISO等市场为例，展示容量拍卖价格的飙升及其对火电利润结构的影响（容量电价贡献利润超50%），并对比中国容量电价政策。
- 中美电力股估值复盘：系统梳理2020年以来两国电力股PE、PB的演变，分析PB与电能量电价、容量电价、点火价差的相关性，揭示估值分化的驱动因素。
- 供需预测模型：包含中国基荷电源增速与用电负荷增速的详细预测（2020-2030年），以及“十五五”期间中美电力供需增速比较，支撑“供需最宽松阶段已过”的判断。
- 投资建议与推荐标的：按照容量电价提升、煤电联营、电价企稳三条主线，给出25只重点推荐股票的详细观点、盈利预测及目标价，覆盖火电、核电、水电和绿电子行业。
- 风险提示：涵盖区域电力结构差异、宏观经济与AI发展对电力需求的影响、电力市场政策弹性及特高压输送瓶颈等不确定性因素。
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