报告概述
本报告聚焦美元资产定价模式的演变，以美债利率曲线倒挂为分水岭，分析经济增长与通胀水平在不同阶段的主导作用。报告比较了2018年和2025年两轮加征关税对美元资产定价的不同影响，并从海外美债和美股需求的角度，探讨关税与美元强弱、估值变化的交互作用。报告进一步揭示了海外美元资产需求从官方转向私人部门的趋势，指出劳动生产率差异（尤其是无形资产投资）是长期驱动因素，而背离这一差异的资产配置可能引发泡沫。
报告的核心结论
美债利率曲线倒挂是美元资产定价模式切换的分水岭
报告指出，在一轮完整美国经济周期中，美债利率曲线倒挂之前，美元资产定价围绕经济增长，通胀是边际风险；倒挂之后，定价转向通胀水平，经济下行成为边际风险。边际风险的切换决定了股债配置偏好，且通常具有较强趋势性。
2025年关税冲击未引发类似2018年的风险切换
2018年加征关税时，美国非金融企业债务杠杆率高企，外生冲击叠加金融脆弱性导致经济下行风险兑现。而2025年企业杠杆率回落，财政扩张修复私人部门资产负债表，关税冲击仅加剧了美元资产定价在通胀与增长风险之间的摇摆。
美元强弱比关税本身更影响海外美债需求
报告数据显示，加征关税与美元走强的组合会削弱海外央行美债需求，但力度有限；若美元走弱，关税冲击对美债需求几乎无抑制。2018年美元走强时海外央行减持长期美债，而2025年美元走弱时则增持。
美股动态估值涨幅大小是海外投资者增减持美股的更关键因素
2018年标普500远期市盈率大幅上涨（47%），叠加关税冲击，海外投资者抛售美股；2025年远期市盈率温和上涨（34%），尽管关税力度更大，海外投资者反而增持。估值涨幅较小意味着风险溢价补偿要求降低。
海外美元资产需求正从分散风险回归劳动生产率差异
过去十年，海外私人部门取代官方成为美元资产需求主力，驱动因素从贸易顺差回流转向对高劳动生产率的追逐。无形资产投资引发的劳动生产率差异难以通过产业转移弥合，使得美股持续吸引全球资本，背离这一逻辑的资产配置可能产生泡沫。
报告回答的关键问题
加征关税如何改变美元资产定价模式？
报告认为，加征关税的影响取决于企业债务杠杆水平。2018年高杠杆下关税加快风险切换，使经济下行风险兑现；2025年低杠杆下关税仅加剧通胀与增长风险之间的摇摆，未改变定价模式的方向。
美元强弱对海外美债需求有什么影响？
美元走强会抑制海外央行美债需求，而美元走弱则几乎无抑制。2018年美元指数上涨8%时，海外央行减持长期美债；2025年美元指数下跌8%时，海外央行反而增持长期美债。
海外投资者为何持续增持美股？
根本原因在于美国劳动生产率高于其他发达经济体，尤其是无形资产投资带来的更高企业利润率。2010-2024年标普500动态利润率从7%升至13%，而欧日涨幅较小，且美国无形资产投资规模远超其他经济体。
官方机构与私人部门在海外美元资产需求中有何不同？
官方机构（主要是新兴市场经济体央行）增持美债源于贸易顺差和汇率稳定，而私人部门（尤其是发达经济体）增持美债和美股则基于利差收益、久期需求和劳动生产率差异。过去十年，私人部门取代官方成为需求主力。
投资组合多元化逻辑在美元资产配置中如何演变？
2002-2008年新兴市场外储多元化背离劳动生产率差异，导致欧元区泡沫破裂。此后，海外资产配置回归基本面，发达经济体私人部门跟随劳动生产率差异增持美元资产，远离背离该差异的资产。
报告中的代表性数据
海外投资者持有美股规模
2025年10月，截至2025年10月，海外投资者持有美股规模为21.8万亿美元，其中私人部门持有19.4万亿美元，占比89%。
美国非金融企业债务杠杆率
2025年三季度，截至2025年三季度，美国非金融企业债务杠杆率为99%，低于2020年二季度历史峰值123.6%。
美国有效关税税率
2025年，2025年美国贸易有效关税税率一度升至11%，远高于2018年的2.6%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整市场数据与趋势图表：报告包含28张图表，涵盖美股与美债利率相关性、美债利率曲线形态、海外投资者持仓变化等关键数据可视化。
- 加征关税对美元资产定价的详细对比分析：分别阐述2018年和2025年两轮加征关税背景下，美国经济周期、企业杠杆、通胀与股债偏好的差异。
- 海外美债需求的结构性演变：深入分析官方机构与私人部门在美债需求中的角色转换，以及美元强弱、贸易不确定性的具体影响。
- 海外美股需求的驱动因素解析：从远期市盈率、劳动生产率、无形资产投资等角度，解释海外投资者增持或减持美股的逻辑。
- 劳动生产率差异与无形资产投资的跨国对比：引用OECD、WIPO等多源数据，展示美国与欧元区、日本在劳动生产率增长、无形资产投资规模上的持续差距。
- 投资组合多元化与劳动生产率差异的理论框架：结合学术研究，提出背离劳动生产率差异的资产配置可能导致泡沫，并以欧元区债务危机为例说明。
- 全球价值链中无形资产超额利润的地域分布：引用Buckley et al. (2022)的研究，展示无形资产超额利润向北美集中，欧洲和日韩占比下降的趋势。
- MSCI指数权益ETF的美股敞口变化：展示2011-2024年挂钩MSCI指数的ETF中美国敞口从12%升至28%的详细数据。
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