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报告概述

本报告为利率衍生品月报，主要研究对象为“负久期”策略，即在投资组合中通过衍生品或融券卖出引入超过现有多头风险敞口的空头敞口，使组合久期为负，以在利率上行时实现正收益或避免回撤。报告覆盖范围包括负久期策略的理念与海外实践（如Barclays负久期指数）、国内券商自营和公募基金的应用场景与制约、国债期货交易策略（方向、基差、跨品种等）以及IRS交易策略（方向、期差、基差、养券回购）。分析方法包括回测、持仓数据统计和当前市场环境评估。报告价值在于为投资者在债市偏弱震荡背景下提供创新避险思路和具体衍生品策略参考，有助于理解如何利用负久期策略优化组合风险收益。

报告的核心结论

负久期策略通过衍生品使组合久期为负，可在利率上行时实现正收益。

该策略核心是通过国债期货空头、IRS或融券做空等工具，引入超过现有多头敞口的空头敞口。当利率上行时，空头部分盈利大于多头损失，从而实现净值增长或避免回撤。海外如Barclays负久期指数自2020年以来在美债收益率上行中表现稳健，验证了有效性。

国内券商自营和公募基金是负久期策略的主要践行者，但面临不同约束。

券商自营因监管限制较少、工具多元（融券做空、基差策略等），最为活跃。公募基金受限于参与衍生品以风险对冲为核心目的，仓位有严格比例限制（卖出期货合约价值不超过债券市值30%），通常通过“多短债+空长端国债期货”实现，整体负久期产品数量有限，主要制约包括业绩基准偏离和监管态度不明确。

2026年初债市偏弱震荡，国债期货建议关注空头套保与做多基差机会。

基本面中性偏负面、货币政策偏中性、供给端政府债靠前发力等因素下，债市大方向偏不利。2603合约基差已压缩至低位（如TS2603基差0.02元），做空基差空间有限，可适度关注做多基差机会；做陡曲线有小空间但需提防资金面季节性波动；正反套策略因IRR与存单利率相比无优势暂不推荐。

5Y国开债与IRS Repo利差回升，养券回购性价比提升。

近日在股市开门红分流等影响下，5Y国开债与IRS Repo的利差回升至20BP以上，利差保护尚可，可适度参与养券回购。1Y国开债与IRS Repo利差仍在5BP附近波动，尚需等待。此外，从成本角度，国债期货套保更适合短期，IRS更偏长期。

报告回答的关键问题

什么是负久期策略？

负久期策略是指通过衍生品（如国债期货、IRS）或融券卖出等方式，在投资组合中引入超过现有多头利率风险敞口的空头敞口，使组合总体久期为负值。当利率上行时，空头部分盈利大于多头损失，从而在债市下跌中实现净收益或避免净值回撤，本质上是一种“极端版”的套期保值。

国内公募基金如何实现负久期策略？

公募基金受限于监管，参与国债期货以风险对冲为核心目的，卖出合约价值不得超过债券市值的30%。实现方式通常是“多短债+空长端国债期货”，即持有短久期债券提供正Carry，同时卖空长端国债期货（如T或TL合约），使空头期货的DV01大于多头组合久期，从而整体久期为负。例如，10亿1年久期现券搭配3亿T合约空头，可使组合久期约-0.8年。

当前国债期货空头套保是否合适？

基于2026年初债市多空交织但大方向偏不利的判断，继续关注空头套保仍有必要性。基本面对债市中性略偏负面，经济开门红、货币偏中性、供给端政府债靠前发力等因素构成压力。国债期货市场空头情绪明显强于多头，T2603合约处于净空单状态。因此，适当参与空头套保可对冲现券下跌风险，但需注意基差和移仓成本。

报告中的代表性数据

0.02元

TS2603基差

2026年1月6日，TS2603合约基差已压缩至0.02元低位，表明期货与现货价格接近，做空基差空间有限。

20BP以上

5Y国开债与IRS Repo利差

近日（2026年1月6日前），5Y国开债与IRS Repo的利差回升至20BP以上，利差保护尚可，可适度参与养券回购策略。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 负久期策略的完整理念框架与海外实践案例：包括Barclays负久期指数的构建方法（分久期区间、选对冲工具、求权重）和净值表现对比，说明策略在利率上行期有效。
  • 国内券商自营和公募基金的实施细节：券商通过融券做空、国债期货方向或基差策略实现；公募基金以“多短债+空长端期货”方式的具体案例和持仓数据统计（2025年三季报中长期纯债基金国债期货持仓分布）。
  • 国债期货市场的完整回顾与行情走势：2025年12月至2026年1月各品种主力合约价格、成交量、持仓量变化，以及技术指标（MACD、KDJ、RSI）分析。
  • 方向策略的详细逻辑：基于经济基本面、货币政策、供求格局、机构行为等多维度分析，给出空头套保的具体建议和风险提示。
  • 基差策略的完整数据：各合约（TS、TF、T、TL）基差、净基差、IRR走势图及近期波动区间，明确做多基差的机会与条件。
  • 跨品种策略分析：2TF-T价差、10Y+2Y-2*5Y利差等指标的历史分位和当前判断，解释做陡曲线和蝶式策略的可行性及风险。
  • IRS交易策略的全面覆盖：方向策略（资金面分析）、期差策略（曲线陡峭化判断）、基差策略（存单扰动与中长期建仓）、养券回购策略（1Y和5Y国开债与IRS Repo利差对比）。
  • 风险提示：地缘政治风险超预期、股指进一步向上突破、监管态度变化等对策略可能产生的影响。

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