报告概述
本报告为华泰证券固定收益月报，以利率衍生品为研究对象，覆盖国债期货与利率互换（IRS）两大市场。报告从国债期货定价公式出发，系统推导跨期价差的决定因素，并结合2025年11月市场行情与2603-2512合约移仓换月过程进行复盘。在此基础上，报告分别对国债期货的方向、期现、基差、跨期、跨品种策略，以及IRS的方向、期差、基差、养券回购策略给出具体建议。报告还包含市场回顾、交易策略、风险提示等完整内容，适合债券投资者、衍生品交易员及固收研究员参考。
报告的核心结论
跨期价差由CTD券票面利率、全价和3个月回购利率决定
报告通过理论公式推导，简化后认为当3个月回购利率大于票面利率时跨期价差为正，反之为负。此外，远近月合约净基差差异、市场情绪和多空交割意愿也会影响跨期价差变化。
近月合约IRR高低可判断移仓主导方
当近月IRR较高时，正套力量强，空头倾向持有至交割，多头主导移仓，跨期价差走阔；当IRR较低时，空头主导移仓，跨期价差收窄。本轮移仓期间各合约IRR高于3M同业存单利率，跨期价差先上后下。
12月债市预计震荡，关注空头套保
报告认为短期内期债市场保持震荡，年底因素叠加政策多发，波动将增大。截至11月28日，T2603等合约基差处于低位，建议关注空头套保策略。
TL2603正套策略值得关注
TL2603合约CTD的IRR较3M同业存单收益率有一定优势，推荐关注正套策略。其他合约IRR优势不明显，跨期策略尚需等待。
存单利率预计低位震荡，IRS策略空间有限
1Y、2Y、5Y Shibor 3M/FR007基差处于5-6BP历史低位，做空做多性价比均不高，年内可适度博弈降准带来小机会。
报告回答的关键问题
如何判断国债期货跨期价差走势？
报告从定价公式出发，指出跨期价差取决于CTD券票面利率、全价和3个月回购利率，同时受净基差差异和多空移仓主导方影响。实际操作中可通过近月合约IRR判断，IRR较高时多头主导移仓，价差走阔；IRR较低时空头主导移仓，价差收窄。
国债期货跨期价差受哪些因素影响？
主要因素包括CTD券票面利率、到期收益率走势、资金利率（曲线陡平变化）和多空移仓矛盾。近远月CTD券不同也会形成扰动。报告中还提到净基差差异受市场情绪、交割意愿影响。
11月国债期货市场表现如何？
11月央行买债落地，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，国债期货震荡下跌。月初收益率先下后上，中旬横盘震荡，下旬因公募新规预期反复、债基大额赎回、万科债务展期等，国债期货大幅下跌，月末小幅回稳。
报告推荐哪些国债期货交易策略？
方向策略关注空头套保；期现策略推荐TL2603正套；基差策略关注T2603、TS2603、TF2603做多基差机会；跨期策略尚需等待；跨品种策略暂不推荐。
报告中的代表性数据
国债期货主力合约基差
2025年11月28日，截至2025年11月28日，各2603合约基差已压缩至低位，T2603、TS2603、TF2603做多基差机会值得关注。
2TF-T价差
2025年11月28日，2TF-T价差处于近5年的95%分位数附近，显示曲线陡峭化程度较高。
5Y国开与IRS Repo利差
近日（报告发布时），利差回升至20BP附近，处于2019年以来48%分位水平，可适度参与5Y养券回购策略。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 国债期货市场回顾：包含11月国债期货主力合约收盘价、成交量、持仓量等图表，梳理央行买债落地、公募新规预期反复、债基赎回等事件对市场的影响。
- 跨期价差判断框架：从定价公式推导跨期价差决定因素，讲解如何通过近月合约IRR判断多空移仓主导方，并复盘2603-2512合约移仓过程。
- 国债期货方向策略：分析12月债市多空因素，给出空头套保建议，附T2603 MACD、KDJ、RSI等技术指标图。
- 国债期货期现与基差策略：给出各合约可交割券IRR一览表，推荐TL2603正套，关注T2603、TS2603、TF2603做多基差机会。
- 国债期货跨期与跨品种策略：分析跨期价差现状、2TF-T价差分位数、期限利差变化，给出暂不推荐结论。
- IRS市场回顾：展示Shibor 3M、FR007利率互换定盘曲线、买卖价差、LPR利率互换等数据，分周复盘11月互换利率变化。
- IRS交易策略：逐项分析方向、期差、基差、养券回购策略，给出存单利率走势判断和操作建议。
- 风险提示：列出地缘风险、公募销售新规落地等风险因素。
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