报告概述
本报告是东吴证券发布的公用事业行业2026年年度策略报告。报告以“十五五”时期碳达峰目标与新型能源体系建设为背景，围绕构建新型电力系统与电力市场化改革，系统研究绿电、火电、核电、水电四大电源类型的定位转型与商业模式变化。报告从电力需求、电力供给、供需平衡、电价机制等多层次展开分析，并给出重点公司推荐与风险提示，为投资者理解电力行业中长期趋势、把握板块投资机会提供参考。
报告的核心结论
绿电三大压制因素缓解，迎来反转
报告指出，2025年新能源已实现全面入市，市场信号引导行业资本开支回归理性。电价方面，136号文机制电价托底；消纳方面，配套投资加速，特高压陆续投产；补贴方面，可再生能源发展基金预计2025年左右实现收支平衡，历史欠款规模收口。三大压制因素逐步缓解，绿电运营商业绩与估值有望修复。
火电灵活性、可靠性、电能量三大价值重塑商业模式
报告认为，电力市场机制完善使火电从基荷电源向调峰电源、备用电源转型。容量电价机制体现可靠性价值，辅助服务市场体现灵活性价值，电能量市场体现电量价值。2026年煤电容量电价执行比例将提升至不低于50%，叠加辅助服务费用规模扩张，火电收益结构逐步摆脱“电价-煤价”单一框架，估值有望提升。
核电常态化核准保障确定性成长，ROE与分红迎双升
报告显示，2022年以来连续四年核准10台以上核电机组，四代核电与可控核聚变技术不断突破。考虑已核准项目陆续投产，中国核电2030年装机较2025年确定性增长53%，中国广核增长29%。在手项目充足叠加资本开支见顶，行业即将进入投产加速期，盈利能力与分红水平有望双升。
水电红利标杆价值彰显，股息率与国债息差走阔
报告指出，水电资产经营稳健、现金流良好，类债属性突出。以长江电力为例，预计股息率与十年期国债收益率息差已达到174BP，较2016年以来平均息差100BP显著走阔。考虑优质水电资源稀缺，仍有开发空间，水电龙头长期配置价值凸显，息差回归对应市值空间约25%。
报告回答的关键问题
绿电板块为什么在当前迎来反转？
报告认为，绿电前期受消纳受限、电价下行、补贴拖欠三大因素压制。2025年新能源全面入市后，机制电价托底稳定收益，增量项目竞价引导资本开支理性回落；特高压和新型储能提升消纳能力；可再生能源基金收支趋平、历史欠款收口。压制因素缓解后，绿电资产质量回升，有望重回成长。
火电商业模式正在经历怎样的重估？
火电正由基荷电源向调峰电源和应急备用电源转型。电力市场改革通过容量电价补偿可靠性价值，通过辅助服务市场补偿灵活性价值，叠加电能量价值，形成多元化收益模型。2026年容量电价回收固定成本比例提高到50%以上，火电收入中确定性占比提升，逐步摆脱对煤价的单一依赖。
核电行业的确定性成长来自哪里？
核电成长主要来自常态化核准与在手项目投产。近年来每年核准10台以上机组，已核准项目按计划开工建设，未来几年集中投产，叠加资本开支见顶，盈利与分红能力提升。四代核电与可控核聚变技术进步进一步打开长期空间。
水电资产为什么值得长期配置？
水电具备资源禀赋稀缺、发电成本低、经营久期长、现金流稳定等特征，是典型的红利资产。报告显示，长江电力股息率与十年期国债收益率息差走阔至174BP，配置价值突出。同时主要流域仍有开发空间，水电龙头可通过在建项目投产和对外投资获得增长。
十五五期间电力供需格局如何？
报告预计“十五五”期间电力消费弹性系数大于1，最高用电负荷逐年提升；供给端新能源装机回归理性，火电、水电、核电按规划推进。电量供给有支撑，但负荷增长更快，电力供需将呈现紧平衡，系统对可靠性、灵活性资源的需求上升，推动电源价值重估。
报告中的代表性数据
全社会用电量累计同比增速
2025年1-10月，2025M1-10全社会用电量累计增速同比+5.1%，增速较2024年有所放缓，三产与居民用电权重提升。
全国电力辅助服务市场总费用
2024年，2024年全国电力辅助服务市场总费用超400亿元，以调峰服务为主，火电获得补偿占比91.4%。
绿证交易月均价
2025年12月（截至12/10），2025年以来绿证交易月均价逐步提升，12月月均价4.89元/个，为年内最高。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 2025年公用事业板块行情复盘与估值分析：回顾年内板块整体表现，对比火电、水电、核电、风电、光伏等细分板块涨跌幅，结合PB-ROE估值框架与十年估值分位数，帮助投资者快速判断行业当前所处的市场位置与风格环境。
- “十五五”能源电力政策梳理：解读《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中的能源电力表述，梳理供给侧、系统侧、消费侧、电力市场、碳治理五大维度的关键举措，以及全国统一电力市场2025年初步建成、2029年全面建成、2035年前完善提升的三步走路径。
- 电力需求与供给测算：基于电力消费弹性系数、终端电气化率提升、数字经济与AI算力用电等驱动因素，对“十五五”期间全社会用电量、最高用电负荷做出逐年预测；同时测算火电、水电、风电、光伏、核电的装机规模与发电量，构建电量与电力供需平衡表。
- 绿电专题：解析136号文新能源上网电价市场化改革，梳理存量与增量项目机制电价、机制电量规则，展示各省增量项目竞价结果；分析风电光伏利用率变化、特高压投产进度、绿电绿证交易情况，并对可再生能源补贴基金收支平衡与历史欠款解决时间做出测算。
- 火电专题：分析煤电由电量供应主体向电力供应主体转型的必然性，展示全国煤电分类型装机预测与区域转型分化；测算煤电容量电价提升带来的收益增量，评估辅助服务市场费用规模与火电净收益，并构建基于不同容量补偿比例与利用小时数的火电综合电价模型。
- 核电专题：回顾核电核准历程与常态化审批趋势，介绍四代核电（高温气冷堆、钠冷快堆）与可控核聚变（EAST、HL-3、BEST、CFETR）的最新突破；预测中国核电、中国广核2025-2030年投产节奏，分析核电市场化交易安排、天然铀价格敏感度及增值税政策调整的影响。
- 水电专题：复盘2025年来水节奏与主要流域发电表现，梳理金沙江、雅砻江、大渡河等流域开发进度与在建项目；介绍水电成本加成、标杆电价、倒推电价、市场化定价四种形式，分析电价稳健上行与市场化比例提升，并测算水电龙头股息率与国债收益率的息差价值。
- 投资建议与重点公司盈利预测：分别阐述绿电、火电、核电、水电四条主线的核心投资逻辑，给出重点推荐公司名单；附重点公司2025-2027年归母净利润预测、PE/PB估值表，以及电力需求、电价波动、煤价波动、流域来水不及预期等风险提示。
本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。
