报告概述
本报告是天风证券自上而下资产研究框架系列的第二篇，以2015年“8·11”汇改以来的人民币汇率周期为切入点，系统研究人民币升值与贬值阶段A股指、风格、行业以及黄金、债券、能源化工等大类资产的表现规律。报告通过复盘14段典型汇率周期，明确汇率与股市在多数时期的高度关联性，并基于统计和回测构建了多空判断、大小盘轮动、风格轮动、行业轮动及多资产优化等可落地的配置策略，为中长期资产配置提供人民币周期视角的参考框架。
报告的核心结论
人民币升值期权益资产绝对收益全面占优，周期越长优势越突出。
报告统计显示，人民币升值期内万得全A未来30日累计收益率均值为2.0%，而贬值期均值为-0.6%，差值达2.62%；未来60日差值扩大至2.95%。中证500、电子行业等中小盘和成长板块的收益差在60日周期中进一步放大，表明升值周期对权益资产的拉升具有持续累积效应。
贬值周期能源化工、黄金、债券等避险资产表现更优。
报告发现，在人民币贬值期，南华能化指数、黄金现货、中证综合债等资产的绝对收益和超额收益均优于升值期。例如，黄金在贬值期未来30日累计收益率均值1.18%，升值期仅为1.09%。这可能是贬值提升出口竞争力，带动能化需求，同时避险情绪支撑黄金和债券价格。
基于人民币周期的多空策略可以实现较高夏普比率。
报告构建了升值期做多、贬值期做空万得全A的股指多空策略，年化收益率17.5%，夏普0.71。考虑A股做空限制后改为贬值期空仓，最大回撤收窄至-28%，夏普提升至0.85。进一步加入黄金、债券、能化等避险资产后，组合夏普达1.03，年化收益率升至19%。
升值期小盘股和成长股表现优于大盘和价值股。
统计显示，人民币升值期内中证2000等小盘指数的超额收益（相对沪深300）持续为正，而大盘蓝筹的上证50超额收益为负。成长100的60日超额收益差达2.4%，远高于价值100的0.6%。基于这一规律，将升值期配置改为中证2000或成长100，组合年化收益率可提升至21%-32%，夏普升至0.98-1.28。
升值期部分行业具备持续超额收益，电子板块优势最突出。
在申万31个一级行业中，电子、通信、有色金属、计算机、电力设备、机械设备等行业的30日超额收益在升值期显著为正，其中电子60日超额收益差达4.1%为全行业最高。基于这六大行业的轮动策略回测显示，夏普达1.21，年化收益率27%，胜率超60%。
报告回答的关键问题
人民币汇率升值对A股有什么影响？
报告通过复盘发现，人民币升值期A股普遍上涨，万得全A未来30日累计收益率均值2.0%，远高于贬值期的-0.6%。升值往往伴随经济基本面改善、盈利预期提振和跨境资本流入，从而推动股市上行。但报告也指出，在特定阶段如2023年下半年，汇率稳而股市弱，汇率指导意义减弱。
如何根据人民币汇率周期调整资产配置？
报告建议：人民币升值期重点配置权益资产，优选小盘股、成长股以及电子、通信等优势行业；贬值期则转向黄金、债券、能源化工等避险资产。通过构建股汇轮动策略，升值期全仓万得全A、贬值期配置黄金+债券+能化，组合年化收益可达19%，夏普1.03。
人民币贬值时哪些资产值得配置？
报告统计显示，人民币贬值期能源化工、黄金、债券的绝对收益和超额收益均优于升值期。例如，黄金在贬值期未来30日累计收益率均值1.18%，而升值期仅1.09%；南华能化指数贬值期收益2.43%，升值期2.10%。这些资产具备避险对冲属性，适合在贬值周期持有。
人民币汇率周期与股市何时会失效？
报告指出，在2023年8至10月期间，央行通过发行离岸央票、下调外汇存款准备金率等措施稳定汇率，但国内经济弱复苏导致股市下行，出现了“汇率稳、股市弱”的背离现象。此时汇率对股市的指示意义下降。报告提醒投资者需结合宏观背景综合判断，不能单一依赖汇率信号。
报告中的代表性数据
万得全A未来30日累计收益率：升值期 vs 贬值期
2015年至今，基于报告统计的样本区间内，人民币升值期万得全A未来30日累计收益率均值为2.0%，贬值期为-0.6%，升贬差值为2.62%。60日差值扩大至2.95%。
电子行业未来60日超额收益差
2015年至今，人民币升值期电子行业相对沪深300的超额收益减去贬值期超额收益的差值为4.1%，为全行业最高，显示电子行业在升值期具备最强的超额收益优势。
股指多空策略年化收益率
2015年至2026年5月，报告构建的升值期做多、贬值期做空万得全A的策略，在回测期间获得年化17.5%的收益率，夏普比率0.71。调整为贬值期空仓后，年化收益率下降但夏普提升至0.85。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 人民币汇率周期拐点与股市相关性的详细复盘：报告以2015年汇改为起点，逐一分析了14段典型汇率周期中中美经济与货币政策、贸易摩擦、疫情等事件如何影响汇率与股市的共振或背离，并配有完整的图表说明。
- 权益类资产分层的统计表格：完整报告包含申万31个一级行业、主要股指、风格指数在人民币升值/贬值期未来30日、60日的累积收益率和超额收益率等完整数据，便于读者进行横向比较。
- 能源化工、债券、黄金等非权益资产的详细表现分析：报告不仅给出了南华能化、黄金现货、中证综合债等资产的收益数据，还分析了贬值周期中能化资产受益于出口的逻辑。
- 股指多空、多头及避险资产组合的完整回测结果：包含净值曲线、业绩指标表（年化收益率、夏普、最大回撤、胜率等），并区分了做空受限和不受限两种情形。
- 大小盘选择及组合优化：使用中证2000代替万得全A后，组合年化收益率提升至21%，夏普0.98，胜率优化至63%，并附有净值曲线。
- 风格选择及组合优化：分别展示使用中信成长指数和成长100指数的回测结果，两种组合夏普分别为1.16和1.28，年化收益率达27%和32%。
- 行业轮动策略：详细列出升值期优势行业（电子、通信、有色金属等）的组合构建方法及回测业绩，夏普1.21，年化27%，并解释选择依据。
- 全面优化组合：将小盘、成长、优势行业进行整合，构建了三分之二中证2000+成长100、三分之一优势行业的组合，夏普提升至1.22，最大回撤收窄至-33%。
- 风险提示部分：报告指出历史复盘的局限性、市场波动、地缘冲突等风险，强调基于单一汇率角度的分析可能不够全面，为投资者提供审慎参考。
本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。
