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报告概述

本报告是招商证券发布的2026年中期国内宏观经济展望专题报告。研究对象为2026年下半年中国经济运行态势，覆盖外需、消费、投资、价格及货币流动性五大板块。报告采用结构性分析框架，在“十五五”开局之年高质量发展、产业安全和新旧动能转换的约束下，判断下半年经济总量有支撑但结构分化，并识别出外需韧性被低估、内需政策强度被高估的矛盾。报告旨在帮助投资者理解下半年宏观主线、政策边界和资产定价环境。

报告的核心结论

外需韧性超出市场线性预期，全年出口中枢上修至8%-9%。

1-5月出口高增并非短期扰动，而是由全球AI资本开支、半导体周期、中国出口份额高位平台、价格拖累收敛及目的地多元化共同支撑。下半年出口增速虽较上半年回落，但全年中枢已明显上修，基准情景美元计价出口增长8%-9%，乐观情景可达12%。

居民资产负债表修复偏慢，消费难成经济强接力。

消费端核心矛盾是结构分层：服务消费有韧性，但大额耐用品、地产后周期消费恢复偏慢。居民收入增速高于消费支出增速，加之房价预期未稳、中长期贷款偏弱，消费倾向尚未恢复。政策以结构性补贴托底，但难以驱动社零明显上行。

投资延续地产拖累、基建托底、制造业高度分化的格局。

房地产投资仍是最大拖累，房企资金链和销售改善尚未传导至新开工。基建有财政资金支撑但强调有效投资，偏托底而非强刺激。制造业投资内部分化，高技术制造、设备更新、AI相关链条强劲，传统制造和产能压力行业偏弱。

下半年通胀呈“猪油共振”式结构性修复，但非全面再通胀。

CPI端猪价拐点于三季度初渐近、油价高位支撑，叠加服务价格温和修复，年末CPI同比约1.2%。PPI受益于油价、有色及AI相关工业品价格上涨，年末同比或达2.5%。但上游修复快于终端，PPI向CPI传导不畅，中下游利润率承压。

货币政策从超季节性宽松回归均衡宽松，总量工具门槛上升。

上半年资金面一度过度宽松，央行随后引导隔夜利率围绕政策利率运行。下半年央行将维持适度宽松，但全面降准降息必要性不高，更多依赖结构性工具。需关注政府债供给、外汇派生及海外加息对流动性的扰动。

报告回答的关键问题

2026年下半年中国出口为什么能超预期？

报告指出出口超预期源于五大结构性支撑：全球AI资本开支和半导体周期回升、机电与装备链条高景气、中国出口份额处于高位平台期、出口价格拖累收敛，以及东盟、欧盟和全球南方市场对美国链条扰动的缓冲。预计全年美元计价出口增速基准为8%-9%。

居民消费何时才能明显改善？

报告认为消费改善需要居民收入预期、房价预期和长期贷款同步改善。当前居民仍处于资产负债表修复阶段，消费支出增速低于收入增速，预防性储蓄动机强。下半年社零或有修复但难明显上行，服务消费有韧性，商品消费特别是大额消费仍偏弱。

人工智能产业链如何影响中国宏观经济？

人工智能已从主题概念转化为真实出口和投资变量。AI资本开支拉动集成电路、服务器、电力设备等出口高增；同时国内AI相关行业设备投资和价格修复成为PPI回升的重要驱动力，尤其5月AI接棒石化成为PPI主要拉动力。

下半年国内通胀会重回高位吗？

报告判断通胀呈结构性修复而非全面再通胀。CPI受猪油共振推动，三季度高点约1.4%，年末回到1.2%；PPI高点或在三季度达4.3%，年末约2.5%。上游价格修复快于终端，PPI向CPI传导不畅，核心通胀温和。

报告中的代表性数据

8%-9%（基准），乐观12%

全年美元计价出口增速预测

2026年全年，招商证券基于五大因子推演，预计下半年出口增速回落但全年中枢明显上修，已实现高增抬升底盘。

2.5%

PPI年末同比预测

2026年末，中性情形下，油价、有色及AI相关工业品带动PPI修复，积极情形可达3.0%以上。

7.3%

存量社融增速预测

2026年末，预计今年新增社融31-33万亿元，对应存量增速7.0-7.5%区间，政府债和外汇投放为主要支撑。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 图1-48及详细数据图表：涵盖主要经济指标预测汇总、出口五因子贡献推演、居民消费结构、投资分化、全球油价传导路径、M2及M1增速预测等高频可视化图表，便于直观跟踪趋势。
  • 外需韧性深度解析（第7-15页）：从全球需求、AI产业链、份额平台、价格项和基数五个维度定量拆解出口超预期来源，并区分基准与乐观情景，提供月度节奏判断。
  • 消费结构性分化分析及以旧换新政策对比表（第15-19页）：详细对比2025与2026年消费刺激政策差异，包括资金规模、补贴标准、品类变化，并评估政策边际效应递减影响。
  • 投资端地产、基建、制造业分化框架（第19-24页）：逐一分析三大投资板块的资金来源、政策约束和产业趋势，特别对高技术制造、设备更新、新质生产力方向给出细分行业投资增速表。
  • 猪油共振通胀模型（第24-32页）：基于能繁母猪去化、霍尔木兹海峡通行、全球原油库存等变量预测猪价与油价走势，并测算对CPI和PPI的量化拉动，含季度预测。
  • 货币流动性情景分析（第32-40页）：包括央行操作工具梳理、狭义流动性季度节奏预测、政府债供给测算、外汇派生贡献、M2/M1分项驱动拆解，以及海外央行加息外溢压力评估。
  • 风险提示与政策展望（全文）：总结外需超预期波动、内需修复不及预期、地产链再度走弱等三大风险，并梳理后续需重点跟踪的四个变量（出口韧性、居民资产负债表、地产拖累、新质生产力接续）。
  • 分析师承诺与投资评级定义（末页）：含分析师声明及股票、行业评级标准，为机构投资者提供合规参考。

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