报告概述
本报告是东兴证券对金属行业2026年下半年的半年度展望，研究对象涵盖工业金属（铜、铝）和贵金属（黄金、白银、铂金）。报告分析了全球金属行业进入结构性强势定价周期的四大核心要素：刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动以及分化的金融定价。报告采用了供需基本面分析、金融定价逻辑梳理、流动性环境影响评估等框架，详细探讨了各金属品种的供给约束、需求增长点、库存变化及价格趋势。读者可借此理解金属行业当前的定价逻辑，把握铜铝超级周期、贵金属避险溢价等关键投资线索。
报告的核心结论
全球金属行业上游进入弱供给周期
报告指出，全球矿业勘探投入持续下滑，2025年进一步降至124亿美元，绿地项目占比降至21%的纪录低点，而在产矿区投入占比升至40%。矿端有效供给增速低迷，2025年全球矿端实际供给增速仅1.6%，远低于近30年均值4.93%。供给刚性已从矿端向冶炼端扩散，预计2028年前供给强刚性特征延续。
铜铝供需结构持续优化，或进入超级周期
铜方面，上游勘探资源量断崖式下降，2020-2024年仅新增6个铜矿项目；全球精炼铜消费在AI算力、新能源等需求推动下，2025-2028年CAGR或达5.6%，供需缺口或扩大至170.6万吨。铝方面，中国电解铝产能天花板锁定4500万吨，美伊冲突导致全球供应减少约328万吨，而新能源汽车、光伏等需求持续增长，供需结构优化。
黄金价格或呈现趋势性易涨难跌
黄金已进入商品定价层面的结构性偏紧状态。2025年全球央行购金863.3吨，黄金ETF扩容803吨，供需基本面支撑金价底部。金融端避险、汇率、通胀及流动性四大溢价均在发酵，加息周期对金价压制有限，历史数据表明加息6个月后黄金平均回报率+11%。
白银供需结构维持偏紧，供应缺口趋势性放大
白银矿端供给刚性，2025-2028年CAGR仅0.6%，而需求受新能源汽车、光伏及投资需求推动，CAGR达2.3%。供需缺口预计从2025年的2690吨扩大至2028年的4064吨。白银作为黄金的高波动替代品，投资需求弹性增强。
全球流动性市场分化式定价影响金属估值弹性
全球央行净降息比例从2025年9月的85.8%降至2026年6月的45.76%，流动性边际收紧。但全球央行资产负债表仍谨慎扩表，历史经验显示扩表周期对金属价格有提振。市场处于再通胀收紧与再衰退宽松的分化定价，金属行业的估值弹性及市场宽度受此影响。
报告回答的关键问题
金属行业强势定价的核心因素是什么？
报告指出，金属行业强势定价由四大核心要素驱动：刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动以及分化的金融定价。供给刚性源于全球矿业上游资本勘探弱朱格拉周期，需求弹性受益于算力基建和新质生产力升级，政经扰动加剧供应链风险，金融定价影响估值弹性。这些因素共同强化了各金属品种的定价逻辑。
铜价未来三年走势如何？
报告认为，铜供应端长期结构性弱化，上游勘探资源量断崖式下降，2026-2028年全球精炼铜供需将出现持续缺口，预计分别为12.5、-103.5、-170.6万吨。需求端受AI算力、新能源基建推动，2025-2028年全球精炼铜消费CAGR或达5.6%。铜价有望进入超级周期。
黄金值得长期配置吗？
报告显示，黄金已进入商品定价层面的结构性偏紧状态，央行购金和ETF扩容支撑需求韧性。金融端避险、通胀、汇率和流动性溢价均在发酵，历史数据表明加息周期后黄金表现强劲。黄金价格趋势性易涨难跌，具备长期配置价值。
铝行业投资机会在哪？
报告强调，中国电解铝产能天花板锁定4500万吨，美伊冲突导致全球供应短缺约328万吨，而新能源汽车、光伏等需求持续增长。全球电解铝供需结构优化，沪伦库存分化，海外库存去化明显。铝板块相关标的包括中国铝业、云铝股份等，供需改善有望推动铝价上行。
铂金市场前景如何？
报告指出，铂金矿端供给强刚性，2026-2028年产量预计持续下降至157.2吨。需求受首饰、工业及投资拉动，2023-2025年连续出现供应缺口，库存已降至仅三个月需求量。预计2026-2028年维持结构性短缺，金铂比价高位或刺激投资需求，铂价上行可期。
报告中的代表性数据
全球央行净降息比例
2026年6月，该比例从2025年9月的85.8%下降，反映全球降息循环变化，流动性边际增量紧缩。
全球精炼铜供需缺口预测
2028年，报告预测2028年全球精炼铜供应缺口达170.6万吨，此前2026年仍有12.5万吨过剩，但缺口逐步扩大。
2025年全球央行购金量
2025年，相当于中国年度实物黄金消费量，显示央行购金持续高企，支撑黄金需求韧性。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整市场数据与趋势图表：报告包含80余张图表，如全球矿山勘探投入变化、铜矿上游勘探资源量、电解铝产能分布、黄金供需平衡表等，直观展示数据趋势。
- 行业供需平衡表：提供全球精炼铜、白银、铂金的供需平衡预测表，涵盖2025-2028年各品种的产量、消费量及缺口数据。
- 各金属品种详细分析：分章节深入分析铜、铝、黄金、白银、铂金的供给刚性、需求弹性、成本结构及库存变化，并附相关公司列表。
- 流动性市场影响分析：第3章专门讨论利率及流动性市场定价对金属行业弹性幅度的影响，包括全球央行资产负债表变化、降息比例等。
- 地缘政治与厄尔尼诺扰动分析：报告详细评估了地缘冲突（美伊冲突、俄乌冲突）及厄尔尼诺现象对金属供应链和通胀的潜在冲击。
- 下游消费行业拆分：对铜、铝的下游四大行业（家电、交通、建筑、电力）进行用铜/用铝量测算和展望，包含AI算力等新兴需求。
- 投资建议与风险提示：给出铜、铝、黄金、白银、铂金板块的相关标的，并列出政策执行、利率、库存、风险情绪等五大风险因素。
- 研究方法与框架：报告介绍强势定价四大核心要素框架，以及供需平衡、金融定价等分析逻辑。
- 历史数据对比与周期性分析：例如历史三轮强厄尔尼诺现象对CPI、商品价格的影响，以及美联储加息周期中黄金回报率的表现。
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