报告概述
本报告是华创证券研究所发布的2026年利率债中期策略报告。报告以经济“K型”分化为核心线索，系统分析下半年宏观经济、货币条件、债券供给与机构行为，并在此基础上给出债市定价锚和投资策略。报告覆盖基本面展望、货币政策工具创新与流动性环境、政府债供给测算、银行、保险、理财、基金等各类机构配债行为，以及利率债各期限的定价区间与操作建议。报告旨在帮助投资者在低利率震荡市中把握节奏，通过区间操作和利差挖掘获取超额收益。
报告的核心结论
下半年债市呈区间震荡格局
报告认为，经济K型分化延续，政策条件基本维持，债市不存在单边趋势行情。核心运行逻辑由上半年资产荒主导切换为供需逆转与年末配置抢跑交替演绎，维持核心品种围绕政策利率区间波动的判断。
10年期国债核心波动区间为1.7%-1.9%
基于7天逆回购政策利率地位不变及央行引导资金回归均衡，报告预计下半年10年国债核心波动区间围绕OMO+30-50bp运行，即1.7%-1.9%。市场交易极致窗口可能出现5bp左右超额波动，但非趋势突破。
三季度债市供需格局阶段性逆转
下半年政府债供给压力主要集中在三季度，预计7-9月净融资从1.3万亿逐步上行至1.6万亿，供需格局或逐步逆转，资产荒边际缓解，但四季度趋于缓和，明年超长债供给缩量或再次带动资产荒。
年末机构抢跑有望重现
四季度供需格局边际好转，叠加对来年宽松预期提前定价及早配置偏好，机构在年末或重现抢跑进场季节性规律，主要表现为农商行、基金、保险先后买债放量，关注3-5y信用债及长端利率品种行情。
资金价格有望在政策利率附近温和运行
下半年资金缺口压力有限，央行主动引导资金回归后，DR007有望在政策利率偏上方运行，DR001或在1.35%-1.40%附近。存款搬家逻辑支持非银钱多格局，资金分层预计持续低位。
报告回答的关键问题
2026年下半年利率债走势如何？
报告判断，下半年债市将呈现区间震荡格局，不存在单边趋势。经济K型分化延续，政策维持定力，债市核心运行逻辑由资产荒主导切换为供需逆转与年末配置抢跑交替演绎。建议在利率下行时兑现收益，在调整中把握布局机会。
10年期国债收益率波动区间是多少？
报告指出，以7天逆回购利率为锚，预计下半年10年国债核心波动区间为1.7%-1.9%，对应OMO+30-50bp。市场交易极致窗口可能出现5bp左右的超额波动，但非趋势突破。该区间得到央行买债规模和公开表态的印证。
经济K型分化对债市有何影响？
经济K型分化指AI相关行业与能源加工行业盈利强劲，而传统消费与投资行业需求偏弱。这种格局导致出口强但内需弱，政策利率降息空间受限，债市受供需和资金影响更大。报告认为，下半年K型分化延续，内需修复偏缓，总量政策增量有限，债市不具备趋势转熊基础。
下半年货币政策会降准降息吗？
报告认为，下半年降息概率有限，主要受通胀约束（PPI三季度见顶）和银行息差制约；降准紧迫性也不强，因资金面相对充裕、权益处于高位。货币政策将更多依靠数量型工具相机抉择、国债买卖动态调整以及工具创新（如隔夜逆回购）来维护流动性平稳。
机构行为如何影响债市节奏？
报告指出，三季度需关注大行超额配债需求回落、中小行和保险欠配形成的保护力量，以及8-9月基金赎回风险可能增加。四季度关注理财7月、10月进场和年末机构抢跑。理财净值变动是跟踪赎回潮的右侧指标，隔夜逆回购推出后资金波动或进一步平抑。
报告中的代表性数据
全年不变价GDP增速预测
2026年全年，报告预计全年不变价GDP增速在4.8%左右，其中Q2、Q3、Q4分别为+4.4%、+4.7%、+5.0%，呈现“U型”走势。该预测基于出口韧性、基建托底及低基数效应。
10年期国债核心波动区间
2026年下半年，报告认为下半年10年国债核心波动区间围绕OMO+30-50bp运行，即1.7%-1.9%。该区间得到上半年市场运行验证（上限1.9%，下限1.7%），且与央行买债规模调整相吻合。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整复盘2026年上半年债市五阶段行情，分析资金宽松、资产荒与供需格局对收益率的影响。
- 详细拆解经济“K型”分化成因，测算AI投资与涨价效应对出口的支撑，以及内需弱修复下基建、制造业、房地产投资与消费的全年增速预测。
- 分情景（油价65/75/85美元）测算PPI与CPI走势，给出GDP平减指数和名义GDP预测，并探讨输入型通胀对货币政策的影响。
- 系统梳理货币政策目标（稳增长、债市定位、贷款基准改革），分析总量降息降准受限原因，以及数量工具（买断式逆回购、MLF、央行买债）的相机抉择规律。
- 构建流动性缺口测算框架，分析下半年资金面走向，重点解读隔夜逆回购工具推出对DR001的引导意义及资金分层展望。
- 预测下半年政府债供给节奏（Q3约4.3万亿净融资），测算不同机构配债行为（银行、保险、理财、基金）并给出供需格局月度缺口累计值。
- 提供30年期国债定价锚分析，基于机构筹码分布和30-10y利差波动区间，给出超长端交易安全边际参考。
- 分阶段给出操作建议：7月短波段交易、8-10月逢调整布局、年末关注抢跑，并结合华创三维度比价模型推荐利率债和信用债的利差压缩机会。
- 列举下半年债市超预期风险：通胀全面扩散、内外因素制约货币宽松、交易拥挤导致赎回负反馈等，并给出情景分析。
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