报告概述
本报告是国盛证券保险行业研究框架系列第三篇，聚焦于保险公司尤其是寿险公司的价值评估方法。报告系统阐述了内含价值（EV）的定义、组成与发展历程，详细拆解了调整后净资产（ANW）、有效业务价值（VI）、新业务价值（NBV）等核心概念，并展示了从EV到评估价值（AV）的扩展框架。此外，报告结合2025年主要上市险企年报数据，分析了各家公司的内含价值构成、核心精算假设、敏感性测试结果以及内含价值变动情况。对于投资者和分析师而言，本报告提供了理解寿险公司内在价值的逻辑框架和实务工具。
报告的核心结论
内含价值是寿险公司核心估值指标，但需关注假设稳定性。
报告指出，内含价值（EV）是衡量寿险公司存量业务价值最客观的可量化指标，但该指标对投资收益率和风险贴现率等精算假设高度敏感。在长端利率下行环境下，假设的合理性直接影响EV的质量和估值安全边际。投资者评估时应关注公司假设与市场环境的匹配度。
2025年上市险企EV均实现正增长，但来源分化明显。
报告显示，2025年五大上市险企内含价值全部实现正增长。增长主要来自新业务贡献和预期回报，但投资回报差异和模型假设变动对各家影响不同，反映了各公司资产端表现和精算调整的差异。此外，部分险企因持有资产公允价值下降导致市场价值调整出现较大负值。
新业务价值率差异揭示各险企新增业务盈利能力。
报告通过2025年一年新业务价值及价值率数据指出，中国人寿的新业务价值量质均领先同业，价值率达到35%。其他险企价值率在16%-24%之间，反映各公司在渠道、产品结构和定价能力上的差异。新业务价值是评估寿险公司未来盈利潜力的关键指标。
调整后净资产是内含价值的主要组成部分。
报告分解2025年上市险企EV构成发现，除中国太保外，各公司调整后净资产（ANW）占EV比重均超过50%。ANW是在会计净资产基础上经准备金、资产市值等调整后的经济价值口径净资产，体现了公司现有资本底盘，是EV的基石。
投资回报率敏感性对EV影响最为显著。
敏感性测试显示，投资回报率变动对保险公司内含价值的影响最大，风险贴现率次之，而费用率、退保率、死亡率的影响相对较小。各险企敏感性差异显著，如中国人寿利润主要来源于利差，故对投资回报率更敏感；中国平安拥有较厚的死差，敏感性相对较低。
报告回答的关键问题
寿险公司为什么使用内含价值而非传统PE估值？
寿险经营具有长期递延特征：保单销售在当期，但利润跨越整个保单生命周期。传统PE易受投资收益、准备金计提等短期扰动，PB无法反映存量保单未来利润。内含价值通过贴现未来现金流，穿透会计利润，更客观地反映寿险公司长期价值，P/EV因此成为核心估值指标。
内含价值如何拆解？调整净资产和有效业务价值是什么？
内含价值（EV）=调整后净资产（ANW）+扣除资本成本后的有效业务价值（VI）。ANW是基于会计净资产调整准备金、资产市值等后得到的经济价值口径净资产，代表资本底盘。VI是现有业务未来税后利润的现值，但需扣除持有要求资本的机会成本（资本成本）。二者相加衡量存量业务总价值。
新业务价值（NBV）与一年新业务价值有何区别？
新业务价值（NBV）通常指年初至报告时点（YTD）的新业务创造价值，适合跟踪当期经营进展；而一年新业务价值是指过去完整12个月（P12M）的新业务价值，适合用于估算公司架构价值（持续经营溢价）。报告在估值时多采用一年新业务价值计算新业务乘数。
2025年上市险企内含价值核心假设是什么？
报告显示，2025年主要上市险企投资收益率假设基本锚定4%（非投连），风险贴现率假设方面，传统险多为8.5%（中国人寿为8%），分红/万能险为7.5%。这些假设是精算计算的基础，其稳定性是判断EV质量和估值安全边际的关键。
报告中的代表性数据
主要上市险企内含价值（2025年末）
2025年12月31日，根据各公司2025年年报数据，中国人寿与中国平安内含价值体量领先。调整后净资产占EV比重除中国太保外均超50%。
一年新业务价值及价值率（2025年）
2025年度，中国人寿新业务价值量质均领先；其他险企价值率在16%-24%之间。新业务价值率计算采用首年保费口径。
投资回报率下降50bp对EV的影响
2025年，敏感性测试显示投资回报率变动对EV影响显著，中国平安在投资回报率下降50bp时EV减少15.71%。不同险企敏感性差异反映其利润来源结构差异。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 内含价值的定义与发展历程：详细说明内含价值概念的三层含义，以及从传统EV到EEV、MCEV、中国精算师协会标准的发展演变，帮助读者理解EV的缘起与标准化进程。
- 保险公司内含价值的构成拆解：系统拆解EV=调整后净资产+有效业务价值（扣除资本成本），并说明ANW从会计净资产到经济价值口径的调整明细，以及新业务价值（NBV）与一年新业务价值的区别。
- 从EV到评估价值（AV）：解释EV如何通过加上未来新业务能力对应的公司架构价值（一年NBV×新业务乘数）得到持续经营主体的评估价值，适用于并购定价。
- 上市险企价值分析：基于2025年年报数据，分析中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保等主要险企的内含价值构成、核心精算假设（投资收益率、风险贴现率）、敏感性测试结果，展示各公司风险暴露差异。
- 内含价值变动分析：通过表格展示2025年各险企EV从年初到年末的变动分解，包括新业务贡献、预期回报、投资回报差异、市场价值调整、模型假设变动及股东分红等因素，揭示增长来源。
- 新业务价值及价值率对比：提供2025年各公司一年新业务价值（扣除有效资本成本）和首年保费口径的新业务价值率数据，直观比较新增业务的盈利效率。
- 有效业务价值与合同服务边际的关系：对比有效业务价值（VI）与IFRS17下合同服务边际（CSM）的差异，解释折现率、会计准则和现金流口径不同导致的数值差异。
- 风险提示：完整列出权益市场波动、政策落地不及预期、寿险需求疲弱、长端利率超预期下行等风险因素，为投资者提供风险评估参考。
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