报告概述
本报告以中国火电行业为研究对象，覆盖全国主要区域，深入分析电力体制改革背景下火电盈利模式的三极变化：电量电价、容量电价和市场化交易。报告采用历史复盘、供需测算与案例结合的方法，系统梳理了煤价、现货电价、月度电价至年度长协电价的四节传导链路，以及利用小时数与实际利润脱钩的内在逻辑。同时，报告测算未来五年可靠容量裕度，展望容量电价持续提升空间，并探讨火电公用事业化与算电融合对估值的影响。报告旨在帮助投资者理解火电从周期品向公用事业转型的投资逻辑，识别业绩拐点与估值修复机会。
报告的核心结论
煤价上涨将依次传导至年度长协电价
报告指出，当前已形成'煤价上涨→现货电价（滞后煤价1-2月）→月度电价（滞后现货约1月）→年度长协电价（取决于年末月度电价）'的完整传导链条。随着2026年煤价中枢抬升及电力供需边际改善，预计2027年年度长协电价有望提升。
利用小时数下降不再压制火电度电利润
市场传统观点认为利用小时数下降将削弱点火价差，但报告强调，通过市场化交易，火电可在低电价时段外购电量履行合同，并在高电价时段增加发电占比，实现'不发电也增收'。因此，利用小时数仅代表名义供需，实际度电利润与煤价、现货电价关联更强。
可靠容量紧缺将推动容量电价超额上涨
随着最大用电负荷持续创新高、新能源有效容量折减，十五五期间我国可靠容量裕度仅保持紧平衡。为此，2026年全国大部分省份煤电容量电价从100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，部分省份进一步上调至231-330元/千瓦·年，容量电价成为火电稳定利润的重要支柱。
火电盈利稳定性显著增强，板块向公用事业转型
得益于煤电联动加速、容量电价稳定执行和市场化交易增利，火电公司单季扣非归母净利润已连续多年波动收窄。2025年火电板块自由现金流大幅转正至775亿元，股利分配率升至51%，股息率达4.4%。报告认为，火电的红利属性将驱动估值修复。
算电融合主题有望打开火电估值新空间
随AI算力需求爆发，火电凭借稳定出力与灵活调节能力，成为数据中心绿电供应的关键支撑。2026年以来，华电、大唐等电源企业加速布局算电协同项目。报告认为，此主题可类比2021年双碳行情，从主题炒作逐步演变为产业趋势，带动板块估值提升。
报告回答的关键问题
2027年火电年度长协电价会涨吗？
报告认为大概率上涨。原因有三：一是煤价上涨已从现货向月度电价传导，2026年5月广东月度电价已突破地板价达483元/兆瓦时；二是电力供需边际改善，测算2027年火电利用小时数降幅收窄至160小时，远小于此前；三是年末月度电价对次年年度长协有指引作用，当前月度电价处于高位。
容量电价对火电公司利润影响有多大？
容量电价已成为火电利润的稳定基石。2025年，华能国际、国电电力等龙头公司容量利润占比分别达63%和53%，且这一比例在2026年容量电价大幅提升后将继续扩大。容量收入不受煤价波动影响，有效对冲了利用小时数下降对利润的侵蚀，显著增强了火电盈利的稳定性。
火电板块目前值得投资吗？
报告认为当前板块处于低配低估状态，具备较高性价比。26Q1公募基金对火电配置比例仅0.11%，为2022年以来新低；火电指数PE处于五年51%分位，PB处于98%分位（但PB抬升反映盈利稳定性提升）。同时，2026Q2火电度电利润有望见底，后续多个季度业绩或持续改善，叠加分红提升和算电融合主题催化，板块迎来配置窗口。
电改如何改变火电的盈利模式？
电改通过三部制电价重塑火电盈利模式：电量电价更灵敏反映煤价与供需，通过现货、月度、年度长协多周期联动；容量电价为系统可靠容量提供固定补偿，2026年大幅提升；辅助服务和市场化交易允许火电在曲线交易中获取额外利润。由此，火电从单纯依赖电量电价的周期品，转变为电量+容量+调节的三极盈利模式，稳定性大幅提升。
报告中的代表性数据
火电度电毛利润
2025年，2025年火电度电毛利润达0.058元/度，同比+0.012元/度，为近五年最高水平。
2026年甘肃煤电容量电价
2026年，甘肃、吉林等省份容量电价从2024-2025年的100元/千瓦·年提升至330元/千瓦·年，涨幅达230%，反映可靠容量紧张程度。
火电板块股息率
2025年，2025年火电板块股息率达4.4%，较2021年的1.8%大幅提升，接近历史高位，体现分红改善趋势。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整市场数据与趋势图表：包括近五年火电度电毛利润、煤价与电价联动时序图、各省容量电价对比表等关键图表，直观展示行业变化。
- 电量电价传导链详细分析：分月拆解煤价→现货电价→月度电价→年度长协电价的滞后关系，并结合广东、江苏等省份交易数据验证。
- 十五五火电利用小时数测算模型：基于用电增速、各类电源装机及利用小时假设，详细测算2026-2030年火电利用小时数及发电量，预测未来供需格局。
- 容量裕度测算框架：综合考虑火电、核电、水电、风电、光伏及抽蓄、新型储能的可靠容量折算系数，量化十五五期间容量裕度从15%降至6%的紧平衡状态。
- 火电公司利润结构深度拆分：对华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电等龙头进行收入和利润分拆，区分电量和容量部分贡献，并解析气电影响。
- 算电融合项目全景梳理：按时间序列列出2026年以来15个算电协同项目，包括投资规模、参与主体、绿电直供模式等，判断主题行情演进路径。
- 火电板块估值与持仓分析：展示火电指数PE/PB历史分位、公募基金配置比例变化，并结合自由现金流和分红率判断估值修复空间。
- 投资标的筛选框架：从股息价值和电价弹性两个维度，推荐全国性和区域性火电公司，并给出煤电一体、沿海电价弹性等细分方向。
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