报告概述
本报告系统论证了寿险行业PEV（内含价值倍数）估值方法的适用性，并尝试寻找PEV定价的合理区间。报告首先剖析当前寿险估值处于历史低位的原因，包括低利率环境下投资收益承压、NBV增速可持续性存疑以及权益波动对业绩预期的影响。接着，报告拆解寿险利润来源（利源三差）与财报、内含价值体系的勾稽关系，对比PEV与P/（B+CSM）等估值方法的优劣。最后，通过历史数据实证分析广义回报率（净投资收益率与负债成本之差）、NBV增速、综合投资收益率等因素对PEV估值的解释力，并对未来寿险盈利能力及估值修复进行展望。报告对投资者理解寿险公司长期价值、把握板块投资机会具有重要参考价值。
报告的核心结论
低利率是PEV折价的核心因素
报告指出，低利率环境下固收资产再配置收益率下降，导致投资收益率假设置信度受损，是当前寿险PEV估值折价的核心因素。EV的计量依赖长期投资收益率假设，利率下行迫使假设下调，市场对EV的认可度降低，估值因此承压。
广义回报率是解释PEV估值的关键
广义回报率（净投资收益率与VIF打平收益率的差值）是影响PEV估值的核心因素之一。历史数据显示，2018年以来广义回报率均值持续下降，同期PEV估值亦下行；2023-2025年二者走势背离，主要受综合投资收益率和NBV驱动，但广义回报率仍是长期价值中枢的决定性指标。
当前PEV隐含的投资收益率过度悲观
截至2026年6月8日，国寿、平安、太保、新华A股PEV分别为0.64/0.64/0.49/0.6倍，对应十年估值分位较低。报告测算，当前市值隐含的长期投资收益率（3.4%/2.2%/3.1%/3.6%）明显低于近五年平均综合投资收益率，表明市场对利差损的担忧可能过度，估值存在修复空间。
寿险盈利能力有望在未来三年筑底回升
假设利率维持窄幅波动，利率中枢下行斜率边际减小，存量固收资产再配置压力减缓，净投资收益率下行趋势变慢；同时新单稀释效果逐步显现，存量保单成本加速下行。两者之差即广义回报率有望筑底回升，带动PEV估值修复上行，寿险板块具备攻防兼备的属性。
报告回答的关键问题
为什么当前寿险股PEV估值这么低？
当前寿险股PEV估值处于历史低位，主要受三大因素影响：一是低利率环境下投资收益承压，导致内含价值中投资收益率假设置信度下降；二是NBV增速的可持续性面临政策红利退潮和分红险转型压力；三是权益波动影响当期业绩预期，且近五年权益上涨未推动PEV突破1x，利率掣肘依然存在。
PEV估值法是否已经失效？
报告认为PEV估值法并未失效，仍是寿险公司最适用的估值方法。相比PE和PB，PEV更能体现寿险长周期商业模式的跨期价值。而与P/（B+CSM）相比，PEV的经济语言更准确地表达了股东价值，在长期价值判断上具有“锚”属性。当前PEV低位并非方法失效，而是市场对利差损的过度定价。
哪些因素影响寿险股的PEV估值？
报告通过实证分析发现，广义回报率（净投资收益率与VIF打平收益率之差）、NBV增速、综合投资收益率、市占率以及A/H股属性均对PEV估值有显著影响。其中广义回报率是解释PEV估值的核心因素之一，NBV增速体现成长性，综合投资收益率反映即期超额回报能力，市占率体现规模效应。
寿险行业利差损风险有多大？
报告认为市场对利差损的担忧可能过度，实际风险或低于预期。通过计算打平收益率（存量保单综合负债成本），截至2025年A股寿险标的VIF打平收益率在2.18%-3.01%之间，新单成本已降至1.48%-2.44%，且新单成本低于存量成本，随着新单持续流入，存量成本有下降趋势。广义回报率有望筑底回升，盈利能力改善。
报告中的代表性数据
A股寿险静态PEV估值
截至2026/6/8，国寿/平安/太保/新华A股静态PEV分别为0.64/0.64/0.49/0.6倍，对应十年估值分位8%/36%/25%/47%，整体处于历史低位。
近十年净投资收益率贡献占比
2012-2025年，国寿、平安、太保、新华四家寿险标的净投资收益率均值占总投资收益率均值的92%，表明净投资收益是长期投资收益的中枢。
当前PEV隐含投资收益率
截至2026/6/8，通过市值反推隐含长期投资收益率：国寿3.4%、平安2.2%、太保3.1%、新华3.6%，均显著低于近五年平均综合投资收益率（约4%-5%），反映市场过度悲观。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的内含价值（EV）与新业务价值（NBV）拆解分析，包括经调整净资产（ANW）、有效业务价值（VIF）的计算方法、核心假设及敏感性测试。
- 利源三差（死差、费差、利差）与财报、内含价值体系的勾稽关系图示及详细文字说明，帮助理解寿险利润的跨周期释放逻辑。
- PEV与P/（B+CSM）估值方法的系统对比，从贴现率、资本成本、税收处理、风险边际等维度说明经济语言与会计语言的差异。
- 2012-2025年A股四家寿险标的的PEV-营运ROEV拟合散点图及实证分析，展示营运ROEV对PEV解释力度不足的结论。
- 广义回报率（净投资收益率-VIF打平收益率）的历史走势与预测图表（2026E-2030E），以及各公司VIF打平收益率、综合投资收益率的详细趋势预测。
- 基于历史数据（2012-2025年）的多元回归模型结果，量化广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率、A/H股对PEV估值的显著影响。
- 当前估值隐含投资收益率与近五年实际收益率的对比分析，论证市场对利差损过度定价的结论。
- 投资建议部分，包含重点公司盈利预测、估值及投资评级（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险），以及短期首推中国人寿、中长期布局中国太保和中国平安的具体逻辑。
- 风险提示章节，涵盖利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差等因素。
- 包含大量图表（46个图表），如PEV估值走势、NBV增速、新业务价值率、资产配置结构、打平收益率趋势等，辅助理解各项分析。
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