信用 | 监管边际收紧，如何看待当下城投策略？

财通证券2026-07-1521 页

报告概述

报告聚焦十年化债进入收尾阶段，监管边际收紧的背景下，城投债市场的现状与投资策略。研究对象为城投平台及其发行的债券，覆盖全国各省市区域及不同类型主体。报告从政策端、区域分化、信用基本面、转型定价四个维度展开分析，并基于旧框架给出分期限、分区域的参与建议。适合固收投资者、信用研究员及关注城投债市场的机构参考。

报告的核心结论

十年化债收尾，监管边际收紧，核心在于严控新增与化债成色。

报告指出，随着化债临近尾声，政策端加强了对新增隐债、虚假化债、转型不实等问题的关注。具体体现为发债“三道红线”抬升、审计点名虚假退出、严控政府投资基金等，市场尤其关注债券发行期限和评级调整带来的影响。

城投基本面边际改善，但存量债务规模下降仍面临困境。

化债推动有息债务增速放缓、债务结构优化、付息成本降低，但城投资产质量偏弱、短债长投、经营现金流无法覆盖利息等问题并未根本解决，行业仍以“以时间换空间”腾挪，局部非标和商票逾期舆情未绝。

建议珍惜0-2Y城投债，3Y以上谨慎参与，关注产业投资逻辑。

报告认为继续猛拉久期的胜率与赔率空间一般，0-2Y确定性最高，2-3Y可依据旧框架参与，3Y以上不建议过度下沉，可关注如合肥产投等产业投资逻辑清晰的优质主体。后续需观察评级调整和发行期限变化，若风险因素降温则可扩大4-5Y参与范围。

市场化转型定价尚未广泛开始，但个别优质平台已获认可。

产业投资业务标准化程度低、效果分化，多数平台仍以响应政府号召为主，投资收益体量偏小，不足以改变以贷养息困境。但部分头部平台如合肥产投，因持有长鑫存储股权且IPO落地，长久期债券利差明显收窄，显示市场化定价已在局部出现。

报告回答的关键问题

当前城投债监管政策有哪些新变化？

报告指出，十年化债收尾，监管边际收紧，政策重点在于严控新增隐债、打击虚假化债和规范转型。具体包括：发债“三道红线”抬升、审计署点名虚假退出、纪委通报违规案例、叫停数据资产ABS、以及“54号文”严控新设政府投资基金等。市场尤其关注债券发行期限管控和评级调整，旨在缓释2028年6月后的集中兑付压力。

哪些区域和城投主体风险较高？

报告提示两类高风险区域：一是短债占比高、滚续压力大的区域，如甘肃、贵州、云南、天津等省份，以及昆明、黄石、淮安等地市；二是受评级下调影响的区域，2026年以来已有13家城投被下调，涉及山东、陕西、云南、贵州等弱资质尾部区域，且单一主体下调可能引发区域内其他主体估值波动。

化债是否真正改善了城投基本面？

报告认为化债带来边际改善，但核心困境未变。改善体现在：有息债务增速降至4.29%、银行贷款占比升至69%、综合融资成本降至4.27%。但制约依然明显：城投类资产占比仍高、短债占比升至26.55%、利润负增长12.52%、经营现金流1.23万亿无法覆盖3万亿付息，以贷养息格局未改，非标商票舆情仍集中于山东、贵州等地。