报告概述
报告系统分析了2025年底以来人民币连续第五个月升值的现象，将升值节奏划分为“顺势”、“以我为主”、“多因素共振”三个阶段，并重点解读2026年开年以来新增的去美元叙事、顺差顺收双高、国内通胀与股市开门红等驱动因素。在此基础上，报告从季节性结汇退潮、中间价引导、波动率回归、叙事收敛等角度探讨了后续压稳因素，同时指出结汇潮的持续性、经济基本面改善及风险资产偏强等支撑条件。最后，报告通过五因子定价模型给出了2026年人民币汇率展望，认为双边波动特征将加强，但年度仍维持小幅升值。
报告的核心结论
本轮升值由多因素共振驱动
报告指出，2025年11月以来人民币升值不仅源于中间价偏强和季节性结汇释放，2026年开年新增了三点共振条件：去美元化叙事抬头带动非美货币走高、顺差转为顺收的比例升至近十年最高水平、国内PPI回升及股市开门红。升值节奏分为与美元同步的‘顺势’、独立升值的‘以我为主’、以及升值与美元反弹并存三个阶段。
春节后升值速率将放缓，双边特征加强
报告认为，1月底中间价开始向偏弱方向引导，季节性结汇需求边际退潮，人民币波动率面临均值回归，且弱美元叙事已集中释放。因此人民币单边升值趋势将收敛，市场预期正从‘单边’转向‘双向波动’，2-3月易出现季节性趋弱。
结汇潮具有持续性，并非短期脉冲
报告估算，自2022年至2026年积压待结汇体量约在0.725~1.14万亿美元区间，均值约9322亿美元。大量结汇盘成本在7.0~7.2区间，目前约79.8%的持汇盘处于浮亏状态，企业‘解套式’结汇将形成持续支撑，人民币在7.0附近面临强支撑。
2026年人民币年度仍维持小幅升值
报告回顾了历史上四轮连续升值周期，指出2025-2026年属于新一轮，背后是中国名义增长周期好转叠加科技突破。基于五因子定价模型，在中性和乐观情景下，2026年3月至二季度人民币在双边波动后仍有望继续升值，年末于6.85~6.87附近企稳。
报告回答的关键问题
人民币近期持续升值的原因是什么？
报告总结为两方面：原有势能强化和新增驱动。原有势能包括中间价偏强引导和季节性结汇释放，后者使2025年12月-2026年1月结汇率达68%以上，净结汇率处历史上沿。新增驱动有三：一是去美元化叙事抬头，非美货币集体走高；二是2025年全年贸易顺差1.189万亿美元，且顺差转为顺收的比例升至77.6%，形成双高共振；三是国内1月PPI环比0.4%为2022年5月以来高点，股市开门红使中美权益回报差有利。
人民币升值还能持续吗？
报告认为单边趋势将收敛，但年度仍维持小幅升值。短期有四点压稳因素：1月底中间价已向偏弱调节；季节性结汇需求边际退潮；波动率面临均值回归；弱美元叙事集中释放后存在双边波动。但支撑因素同样明显：积压待结汇体量高达约9322亿美元，79.8%持汇盘浮亏产生持续结汇动力；国内名义增长改善，通胀上行趋势巩固；中国风险资产偏强，两会政策有空间。五因子模型预测年末USDCNY在6.85~6.87。
为什么结汇潮会持续影响人民币汇率？
报告指出本轮结汇不仅是短期季节性脉冲，而可能与2022年以来‘延迟结汇周期’回摆有关。估算显示自2022年至2026年仍有约0.725~1.14万亿美元待结汇存量，平均约9322亿美元。由于上一轮人民币贬值起点在2022年初，大量持汇成本处于7.0~7.2区间，当前汇率回到6.9附近意味着约79.8%的持汇盘浮亏。企业为解套而被动结汇，形成‘逢高结汇’共识，在7.0附近产生强支撑。
美元走势对人民币后续影响如何？
报告分析，2025年11月至12月中旬人民币升值与美元走弱同步（相关性0.8），但12月中旬后两者相关性一度降至0.2，显示人民币‘以我为主’。2026年1月底以来虽相关性回升至0.5，但人民币对美元的利多与利空反应不对称，呈现‘升多贬少’。报告指出弱美元叙事已集中释放，后续美元仍有双边波动，会与其他定价叙事交替作用，人民币定价权更多回归国内基本面。
报告中的代表性数据
贸易顺差转为顺收比例
2025年，2025年全年货物贸易顺差1.189万亿美元，顺差转为顺收的比例提升至77.6%（2023年、2024年分别为49.66%、63.72%），表明企业从赚取顺差到及时结汇的意愿显著增强。
积压待结汇体量
截至2026年1月，报告分别用两种方式估算自2022年至2026年仍剩余的待结汇体量，区间为0.725~1.14万亿美元，均值约9322亿美元。其中大量持汇成本在7.0~7.2区间，当前汇率下约79.8%持汇盘处于浮亏状态，构成持续结汇动力。
2026年末USDCNY预测
2026年末，基于五因子定价模型（包括增长、通胀、中美利差、权益回报差、积压待结汇），在中性与乐观情景下，USDCNY年末预计在6.85~6.87附近企稳，年度维持小幅升值趋势。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 报告分三大部分展开：第一部分详述了本轮人民币升值的节奏，将其划分为‘顺势’、‘以我为主’、‘多因素共振’三个阶段，并对比了各阶段人民币与美元的相关性变化。
- 第二部分系统分析了升值背后的两大原有势能强化（中间价偏强、季节性结汇）和三点新增驱动（去美元叙事、顺差顺收双高、国内通胀与股市开门红），并辅以银行结售汇数据和中国持有美债变动等佐证。
- 第三部分从压稳因素和支撑因素两个维度解读春节后人民币走势，压稳因素包括中间价调节、结汇退潮、波动率均值回归、叙事收敛；支撑因素包括名义增长改善、结汇潮持续性、风险资产偏强。
- 报告利用‘羊群因子’CSAD和大类资产叙事交易强度指标，定量刻画了2026年1月以来市场叙事从极致到反复的过程，并探讨了‘去美元’交易对汇率的影响。
- 通过构建五因子定价模型（实际GDP、PPI/平减指数、10年中美利差、中美权益回报差、积压待结汇），对2026年3月至年末的USDCNY走势进行了情景预测，涵盖中性、乐观和悲观三种情形。
- 报告回顾了历史上人民币四轮连续升值周期（2005-2008、2010-2013、2017-2018、2020-2021），并指出2025-2026年属于新一轮，背后的核心驱动是中国名义增长周期好转叠加科技突破。
- 在估算积压待结汇体量时，报告创新性地采用了两种方法：一是货物贸易涉外收付款差额减银行货物贸易代客结售汇差额，二是仅考虑外币收付款差额减银行代客结售汇顺差，并分析了持汇成本分布和浮亏比例。
- 报告还包括详细的风险提示，涉及指标体系历史有效性、指标待多元化及基本面超预期变化等，并附有广发证券研究小组介绍和投资评级说明。
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