报告概述
本报告为浙商证券研究所债券市场专题研究，聚焦人民币对美元升值背景下银行间流动性与同业存单市场的运行状况。报告首先分析本轮人民币升值对资金面的传导机制，并讨论利多程度的上限；随后从央行操作、机构融入融出、回购市场成交、利率互换四个方面跟踪狭义流动性变化；再进一步分析政府债净缴款压力与发行进度，以及同业存单收益率、发行和存量结构。报告采用高频数据跟踪与历史分位数比较的方法，结合政策框架作出方向性判断。对于债券投资者而言，本报告有助于把握短期资金面边际变化、理解央行货币政策取向，并为同业存单及利率债投资提供流动性视角的参考。
报告的核心结论
本轮人民币升值对资金面的利多程度不宜高估
报告指出，人民币升值虽通过企业结售汇和央行容忍度上升带来流动性利多，但狭窄的利率走廊限制了隔夜利率大幅偏离7天期OMO利率的空间，且OMO全面降息概率极低。因此隔夜利率已处于央行合意区间下限，波动率大幅下降，资金面大概率维持平稳偏松，而不会出现明显宽松。
人民币升值通过结售汇与央行容忍度影响资金面
人民币处于升值趋势时，企业和居民倾向于将外币换成人民币，外汇流入带来央行基础货币投放，形成资金面利好；同时，人民币升值使得央行对资金利率下行的容忍度提高。报告认为当前在岸和离岸人民币对美元汇率已创阶段性新高，叠加美联储降息预期、中美经贸缓和及季节性结汇高峰，年末人民币或进一步升值。
央行或以结构性降息替代OMO全面降息
报告分析认为，为避免刺激资产泡沫、避免凸显流动性陷阱以及防止商业银行息差收窄下的金融体系脆弱性，央行更可能采用LPR等结构性降息工具，而非直接下调7天期OMO利率。这意味着短期政策利率保持稳定，资金利率中枢难以明显下移，货币宽松更多体现为结构性和精准性。
当前银行间流动性平稳偏松，月末无流动性摩擦
报告跟踪显示，过去一周央行逆回购净回笼但余额仍处于较高位置，买断式逆回购与MLF实现净投放，大行净融出处于往年同期较高水平。银行间质押式回购市场量价平稳，流动性分层利差较小，资金情绪指数大部分时间低于50，跨月融资难度较低，整体流动性运行平稳。
报告回答的关键问题
人民币升值对银行间资金面有什么影响？
报告指出，人民币升值对资金面构成利多，主要通过企业结售汇增多和央行对资金利率下行容忍度上升两条路径实现。但利多幅度不宜高估，因为利率走廊较窄，隔夜利率难以大幅低于7天期OMO利率，且OMO降息概率极低，因此资金面更可能是平稳偏松而非大幅宽松。
央行会降息吗？OMO利率会不会下调？
报告认为，央行以OMO全面降息的概率极低，主要考虑避免刺激资产泡沫、避免凸显流动性陷阱以及防止商业银行息差收窄带来金融体系脆弱性。相较之下，央行更可能采用LPR等结构性降息工具。因此短期看，7天期OMO利率维持不变的可能性较大，资金利率中枢难有明显下移。
当前银行间流动性状况如何？
报告跟踪显示，截至2025年11月28日当周，央行逆回购净回笼但余额仍处高位，买断式逆回购和MLF实现净投放。银行间质押式回购市场量价平稳，月末资金融入融出顺畅，大行净融出处于往年同期较高水平，流动性分层利差较小，资金情绪指数大部分时间低于50，跨月融资难度较低，整体流动性平稳偏松。
同业存单收益率未来走势如何？
报告分析，截至11月28日，1年期AAA同业存单到期收益率与上周持平，处于震荡区间。相对估值方面，存单与R007利差处于2020年以来较低分位数，10年期国债与存单利差处于中位水平。报告认为存单收益率短期维持窄幅震荡，未来方向取决于资金面宽松程度及政府债供给节奏。
政府债发行对流动性有什么影响？
报告显示，过去一周政府债净缴款压力较大，未来一周预计明显下降，其中国债为净偿还。截至11月下旬，国债净融资进度约九成，新增专项债发行进度已超全年计划，年内剩余供给空间有限。政府债净缴款压力由高位回落，有助于缓解银行间流动性的消耗，对资金面形成一定的支撑。
报告中的代表性数据
美联储12月降息25bp概率
2025年11月，报告引用的Fed Watch数据，为市场对美联储12月降息25个基点的预期概率。该预期有助于人民币对美元进一步走强，进而影响资金面预期。
R001中位数
2025年11月24日至28日，过去一周银行间质押式回购R001的中位数，较前一周下行5个基点，处于较低水平，反映资金面平稳偏松。
国债净融资进度
截至2025年11月28日，2025年国债净融资进度为93.6%，过去一周上升0.6个百分点，年内剩余净融资空间约4253亿元，政府债供给压力趋于下降。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 详细的央行操作数据：完整报告记录了11月24日至28日央行质押式逆回购、买断式逆回购和MLF的操作细节，包括到期量、续作规模、净投放净回笼等，并对比历年季节性走势，帮助读者理解短期与中期流动性投放节奏。
- 机构融入融出结构分析：报告分机构类型展示大行、股份行、城商行、农商行、货币基金、理财、保险等各类机构的资金净融入融出情况，以及不同期限净融资变化，刻画资金在银行与非银之间的分布与传导。
- 回购市场量价与流动性分层指标：包含银行间质押式回购成交量、R001和DR001等主要资金利率走势，以及R001与DR001、GC001与R001等利差的历史分位数变化，量化流动性摩擦程度。
- 资金情绪指数与早盘走势：报告提供过去一周资金情绪指数的日内走势及早盘资金情绪指数历史序列，直观反映市场对资金面的感知和跨月融资难度。
- 利率互换市场跟踪：记录FR007IRS和SHIBOR 3月IRS 1年期利率的周度变化及历史分位数，反映市场对短期资金利率的预期变化。
- 政府债发行进度与净缴款测算：包含国债、新增一般债、新增专项债、再融资专项债的净融资进度，以及未来一周逐日净缴款预测，评估政府债供给对流动性的影响。
- 同业存单发行与存量结构：按银行类型和期限展示同业存单的一级发行量和余额分布，并对比历史同期净融资规模，判断存单供需格局。
- 同业存单绝对收益率与相对估值分析：涵盖SHIBOR报价、AAA评级各期限存单到期收益率，以及与R007、DR007和10年期国债的利差及历史分位数，为存单定价提供参考。
- 风险提示：报告末尾列出货币政策超预期变动、海外主要央行货币政策外溢、狭义流动性向广义流动性加速传导等风险因素，提示投资者关注潜在变化。
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